去年下半年以来，我在《上海证券报》上先后发表了三篇论述通胀时期无牛市的预测分析。随着沪深股市调整幅度越来越深，这些言论获得了越来越多的关注和支持。现在打算就此问题进一步展开论述。

　　投资者首先要克服一种认识误区，发生通货膨胀时，虽然货币发行量巨大，导致流动性过剩，但是更多的钞票却未必能够体现为股票价值的增长。股价并不是由供求关系所决定的，并不存在着更多资金就能够推高股市的关系。

　　为什么在通货膨胀时期股市反而会下跌呢？

　　在回答这个问题之前，我想请诸位读者先考虑这样一个问题：在通货膨胀的时候，你愿意以固定的贷款利率把钱借给别人吗？恐怕大多都不愿意吧？因为在你放款的这段时间内，通货膨胀可能加速，等你回收贷款本息的时候，实际财富可能已经缩水了。那么你是否愿意以浮动利率贷款给别人呢？你也许会动心，但是先别着急下结论。从美国到中国，各国央行都开始容忍负利率，也就是说你放出去贷款的这段时间，央行未必会随着通货膨胀而加息，你的收益仍然没有保障。那么，有没有可能借款人向你承诺他支付给你的利息一定比通货膨胀率高一个百分点呢？在私募的贷款中，可能会有这样的约定，但是问题在于你凭什么相信这个人能够用你的钱去跑赢通货膨胀呢？除非他去购买黄金、石油和地产等实物资产，否则他运用的资金未必能够给你超通货膨胀率的回报。在这样的情况下，你还不如自己去买这些实物资产更安全呢！

　　在发生通货膨胀的环境下，并非什么资产都会涨。据我所知，各商业银行现在纷纷在拉美元存款，因为美元贷款的需求现在非常高，大家都愿意借美元，将来等美元贬值时再偿还。同样的问题变成了在美元贬值的时候你愿意把美元借给别人呢？还是愿意尽快抛出？你可能希望尽快抛出，因为你不能肯定别人付给你的美元贷款利率超过美元贬值幅度。

　　通货膨胀会造就商品期货的大牛市，君不见全球石油和黄金不都在历史高位运行么？而农产品价格已经跃跃欲试。但是，通货膨胀不仅不会造就股市的大好行情，反而会断送股票牛市。原因很简单，你既然不愿意把资金通过贷款方式拆借给别人去投资，你怎么就会愿意将资金以股东权益的方法拆借给上市公司呢？这两者之间的本质都是将资金交付给上市公司去运作，唯一不同的是获得回报的方式不同，因此，你还是不能肯定自己作为投资人（而不是放款人）把资金交给上市公司（而不是借款人）的情况下，你回收这些投资的时候（无论是用分红还是二级市场套利的模式），你的资金一定跑赢了通货膨胀。

　　在通货膨胀的阶段，大家都不愿意对外投资，因为你投出去的钱未必能够跑赢物价上涨幅度，大家都愿意持有最基本的原材料物资，持有待涨是最好的投资策略。通货膨胀的本质问题是货币政策和经济运行相背离，货币当局继续投放货币，而实际生产部门无法通过提高劳动生产率的方法来生产更多的财富。在中国经济现阶段的问题中，更明显的困难在于我国的出口量非常大，留在国内消费的财富并不多，而出口又获得了大量的即将进一步贬值的美元，央行根据买入美元的数量来投放人民币，导致国内的物价进一步上涨。因此，出口不降，或者人民币汇率不升，中国的物价就很难降下去。这也就是为什么我从2002年回国起就不断在各种场合呼吁人民币尽快与美元脱钩，以防被日益贬值的美元拖下水的缘故。

　　也许有人还在以另一种观点来衡量通货膨胀和股市之间的关系，他们认为，通货膨胀将导致央行加息，而加息又将导致投资人和上市公司的财务负担加重，由此断送牛市。在我看来，持这种观点的人算是歪打正着得出了一个正确的结论。就如同我攀上华山绝顶去找岳不群决战，不料等来的却是坐缆车上山的游客。早在央行在2004年10月第一次升息的时候，我就撰文提出：加息将有力地推高房价。此后央行每次加息，我都表达了同样的意见。我坚持认为，遏制通货膨胀势头的关键不在加息，而在本币升值。央行本身并不创造财富，央行当然必须兑现支付更高利息的义务，但并不能在一年以后生产出相应的物质财富来表现这些货币，而只能简单地多印钞票。因此，加息的结果是一年以后将有更多的货币冲击市场。所以，加息看似有利于遏制通货膨胀，实际上是促进了物价上涨。

　　不过读者无需过分担心，因为截至目前，我国政府对宏观经济运行的判断仍然是“结构性物价上涨”，而不是“明显的通货膨胀”。只要我国没有通货膨胀，沪深股市上的投资人就完全不必担心股市因通货膨胀而走熊。在此背景下，上面的这些文字就算是我给大家的“应急预案”吧。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 来源:上海证券报