石化行业投资机会在上游油气开采

　　08 年1 季度石化行业回顾：

　　1 国际油价持续高烧，国内外成品油价差巨大。

　　2008 年1 月以来，受OPEC 不增产、美元贬值和国际投机基金炒作等因素的影响，国际原油价格一直维持在95—110 美元的高位。而随着国际原油价格的上涨，国际天然气价格也开始大幅上涨，截止3 月25 日，纽约商品期货交易所天然气4 月期货的收盘价是9.419 美元/百万英热单位，约折合人民币2.23 元/立方米，半年内涨幅达65%。

　　而由于国内汽、柴油价格受到管制，国内炼厂亏损非常严重，以3 月25 日的新加破成品油市场价格计算，95 号汽油进口完税价大约在8130 元/吨，而国内90 号汽油出厂价格为5480 元/吨，相差2650 元/吨；而柴油进口完税价7900 元/吨，国内0 号柴油出厂价为5070 元/吨，相差2830 元/吨，即使以市场零售价计算，也要相差1500元左右。

　　2 全国成品油产量稳步增长，仍然无法满足市场需求。

　　国内08 年前2 个月累计生产原油3078.26 万吨，同比增长1.1%；累计生产天然气134.7亿立方米，同比增长20.3%。累计生产汽油1036.92 万吨；同比增长4.9%；累计生产柴油2137.21 万吨，同比增长11.8%；累计生产煤油193.24 万吨，同比增长12.9%。虽然国内成品油产量仍在增长，但由于炼厂亏损严重，但明显低估的成品油价刺激了不合理的消费，加上不少民营加油站有涨价的预期故而开始屯油，部分地区油荒现象再度卷土重来。

　　3 石化产品涨幅不大，景气度平平。

　　国内外主要石化产品并未随原油价格飞涨，国际乙烯和丙烯的价格和1 月份相比小幅下滑，而国内的苯、甲苯等重要石化产品有450—600 元/吨的涨幅，显示出下游需求不够旺盛，石化行业持续多年的景气度或将步入下降通道。

　　4 石化行业07 年收入和利润的增速有所降低，08 年将受到严峻考验。

　　根据行业协会的数据，我国07 年1—11 月石化行业实现收入2.04 万亿元，同比增长11.4%，实现利润总额3414 亿元，增长15.6%，收入和利润都较03—06 年的增速有所降低。而08 年由于宏观经济的减速和政策性亏损的增大，收入和利润的增长将受到严峻考验，尤其是利润可能会出现负增长。

　　5 石化板块一季度表现：跌幅超过大盘，表现差强人意。

　　08 年1 季度，受系统性风险的集中爆发和石化炼油亏损严重的影响，中石油、中石化股价大幅下跌，二大石油巨头08 年1 月1 日到3 月31 日的股价分别下跌44.27%和48.27%，而同期大盘下跌幅度为34.04%。

　　08 年二季度展望：政策性亏损将延续，估值或将继续下降。

　　我们认为石化二大巨头盈利的最大不确定性在于原油和成品油的实现价格上，中石油由于原油自给程度较高，对这二个因素相对不敏感，但对于以原油进口占75%的中石化来说，这二个因素至关重要。

　　如果以目前的成品油价格不变，而原油价格以100 美元计算，不考虑补贴，中石油炼油板块的全年亏损将达到720 亿元，而中石油一季度的利润大约在0.13 元左右。对于以炼油为主的中石化来说，炼油板块的全年亏损可能达到980 亿元，一季度业绩即使加上补贴也大约维持0.10 元左右。由于二大石油巨头的一季度业绩可能低于去年，我们预计一季度季报发布后，将会对市场形成新的做空动力。

　　08 年二季度石化行业投资主题：上游油气开采和H 股是投资方向

　　从行业投资机会看，由于国际油气价格的高企，上游的油气开采板块将是石化行业中唯一的亮点。而石化的H 股板块估值比较合理，有一定的投资价值。我们认为随着A 股市场估值的下降，A、H 股的价差将趋于一致，较低H 股价格将会对A 股产生极大的压力。

　　中国石油（601857，0857.HK）：

　　1、 国内最大的石油企业，原油和天然气储量分别占三大石油公司合计的70%和85%，其生产的原油中有83%供应给集团内部炼厂，受到特别收益金和成品油管制等因素影响，原油价格对公司整体业绩有略为负面的作用，油价每上涨1 美元/桶，公司EPS 将减少0.004 元。

　　2、 公司的天然气业务是未来增长的亮点，公司未来2 年天然气有望保持20%左右的增长，化工和天然气管道也将稳步增长，但短期内不足以改变公司的收入和利润结构。

　　3、 公司的产业链比较平衡，业绩波动性小，且每年有45%左右的分红。预计公司H股08、09 年EPS 分别为0.85、0.92 元，目前H 股的价格动态PE 为11 倍左右，具备较好的长期投资价值，给予推荐评级，但A 股依然偏高，给予观望评级。

　　4、 风险提示：如果08 年不提高成品油价格也不给补贴，08 年EPS 有可能会下降。

　　中国石化（600028，0386.HK）：

　　1、国内最大的炼油企业，其原油加工量占全国总加工量的48%，且原油75%以上要依靠进口，在国内成品油受到管制的情况下对国际油价的波动非常敏感，业绩和油价的负相关性很高，油价每上涨1 美元/桶，公司EPS 将减少约0.051 元。

　　2、公司其他板块中，除油气开采外其遍布全国的加油站系统有较强的竞争优势，每年都能保持较为稳定的盈利。

　　3、公司产业链不太平衡，业绩波动性大，预计公司07、08、09 年EPS 分别为0.69、0.57、0.76 元，目前H 股价格为6.82 港元，2 倍PB 不到，具有一定投资价值，给予推荐评级，但A 股依然偏高，给予观望评级。

　　4、风险提示：国际油价继续高涨，将对公司业绩产生极大的压力。

　　中国海油（0883.HK）：

　　1、国内最大的海上油田开采商，油气价格上涨的最大收益者。08 年计划的油气产量为195—199 百万桶油当量，将有西江23-1、番隅30-1 等10 个新项目投产，另有超过15 个项目在建，08 年的油气增长率有望达到15%。

　　2、我们保持对国际原油价格维持在高位的判断，对公司未来油气产量也很乐观，预计公司08、09 年的EPS 分别为0.92 元、0.91 元，以08 年EPS 14 倍的PE 来计算，公司价值在14.15 港元，给予推荐评级。

　　3、风险因素：油气价格大幅下跌，海上油田生产出现事故，不能达到计划产量。

　　中海油服（601808，2883.HK）：

　　1、国内最大的综合性油气服务提供商，收入中82%左右来自母公司中海油，母公司大量的勘探支出有力保障了公司未来工程业务量。

　　2、公司的战略方向是技术驱动、成本领先、一体化和国际化，凭借公司低人力成本的优势和优良的服务，国际业务在公司总收入中的占比将越来越大。

　　3、08—10 年期间，公司将陆续有7 个钻井平台、2 艘物探船、22 艘工作船和其他相关设备投入使用，总体业务量将有巨大的增长。我们预计公司08、09、10 年EPS 分别为0.59、0.73、0.96 元，目前H 股09 年的PE 约16 倍，10 年PE 仅12.2 倍，具备较好的投资价值，给予推荐评级，而A 股相对偏高，给予观望评级。

　　4、风险因素：国际油价如果大幅回落将对公司不利，而人民币的升值亦将减弱公司的国际竞争力，有负面影响。

　　海油工程（600583）：

　　1、国内最大的海上油气工程建筑商，公司收入90%以上来自中海油，除母公司勘探支出的增加外，LNG 等中下游项目和海外项目也是公司未来重要的增长点。

　　2、公司未来数年内产能将大幅增加，青岛基地三期工程将于09 年底投产，在2010年前将有3 艘主力作业船下水，公司产能瓶颈将大大缓解，业绩有望在09 年后迎来爆发性的增长。

　　3、预计公司未来三年保持30%以上的复合增长率，08、09、10 年的EPS 分别为估计公司08、09、10 年EPS 分别为1.38、1.86、2.47 元，给予推荐评级。

　　4、风险因素：海洋作业的风险要大大高于陆地，如果遇到恶劣的自然天气或者发生严重的安全事故，对公司业绩有负面影响。由于目前二级市场对再融资比较敏感，公司的非公开增发计划可能会导致公司短期股价波动。(兴业证券)