3、苏宁电器（002024）——家电连锁业的强势终端

　　家电连锁业经过几年整合，国美、苏宁双寡头垄断格局基本形成。公司规模优势、核心竞争力、品牌价值和协同效应导致行业进入壁垒大大提高。未来行业内部整合将成业态主题，行业龙头通过新开门店和兼并收购，可获得超过行业平均发展速度的增长率。在此背景之下，公司强劲的扩张模式是其它零售企业所无法比拟的。

　　2007 年公司营业总收入401.52 亿元，同比增长53.48%，其中主营业务收入387 亿元，同比增长55%，利润总额22.41 亿元，同比增长95.33%，净利润14.66 亿元，同比增长93.54%，每股收益1.02 元，基本吻合预期。

　　近年来公司3C 产品也出现了快速增长，2002-2007 年销售复合增长率100%，预计2008-2009 年3C 产品销售额将保持50%左右的增速，占收入的比重将提高到30%左右，成为公司业绩增长的主要动力。

　　从这两年的净利润增长来看，苏宁比国美增长快，这是由于国美下力于行业并购，而并购后整合需要时间。苏宁而着重于自身开店，提高业绩较快。苏宁电器是家电零售连锁行业的龙头，将会受益于产业集中度的提高，今明两年仍将持续增长。

　　虽然受到钢价成本上涨影响，但考虑到家电用钢成本不到30%，因此钢价上涨20%，家电成本增加不超过6%。考虑到苏宁的“进销差价模式”和家电产品对价格变动敏感性不是很大的消费特点，成本可有效向终端消费者传导，预计最终对苏宁电器销售和利润的实质影响不大。

　　另外，为缓解成本压力，苏宁电器以重点城市、核心商圈、优质物业为标准，完成了上海远东店、武汉中南店、成都万年场店、南京大厂店等物业购置。公司有选择的购置优质物业，可以有效应对租金上升问题。

　　成本上升压力促使苏宁电器加大供应链建设。从国外经验看，美国零售商的利润很大部分来自于国际采购、国际运输和配送。先进的现代技术贯穿国际零售企业始终。目前，零售业是现代技术的最大买家之一。2001 年美国零售业平均科技投资金额占销售收入的1.8%，到2004 年该项费用上升到2.1%。信息化手段将是苏宁电器提高渠道效率的主要途径。2004 年到2006 年末，公司在信息系统和物流系统上累计投入约2.5 亿元，2007 年投入约1.3 亿用于信息系统建设和物流系统建设。通过信息化建设首先内部流程的自动化、网络化，提高渠道运营效率，降低运营成本，将能有效缓解人力成本上升的压力，形成企业核心竞争力和强大的扩张能力。

　　综上，公司作为目前国内为数不多的世界250 强零售企业，持续高速的扩张模式使其成为中国零售行业中最具活力企业的典型代表。在国内政策带动内需增长、居民收入不断增长拉动消费升级、城镇居民家电产品更新换代和农村居民新增购置等一系列因素的推动下，以及家电下乡政策对农村市场消费力的启动，都将推动家电销售连锁的持续发展。受益于股权激励，公司业绩将持续增长，公司仍有融资需求，能够形成与投资者之间的良性沟通，因此短期内现在股价仍有支撑。预计公司08、09 年每股收益分别为1.75 元和2.52 元，分别对应08、09 年32 倍和23 倍的市盈率，维持002024 苏宁电器"增持"评级。

　　4、华联综超（600361）——布局全国的超市业龙头

　　我们看好行业内具备竞争优势的龙头企业和区域龙头。A 股上市的超市企业估值近似于香港上市的超市企业估值的两倍，我们认为，尽管有两地市场分割因素，但最主要的应该是市场对不同公司增长潜力的预期。华联综超是国内唯一一家成功实现全国开店的超市上市公司，潜在扩张性较强，可稀释较高估值。

　　综上，公司作为全国扩张型超市连锁企业龙头，增长稳健；集团整合带来资产注入预期；未来三年每年30-40%的增速稳健可期，预计08、09 年公司业绩将会有较快增长。预计2007、2008 年营业收入分别为89 亿、111.3 亿元，净利润分别为2 亿、2.81 亿，ROE 分别为12.35%、15.48%。预计公司08、09 年每股收益分别为0.78 元和1.00 元，分别对应08、09 年27 倍和21 倍市盈率，维持公司"增持"评级。

　　5、农产品（000061）——农贸批发行业中典型的稀缺资源型公司

　　独特经营理念，批发市场模式，是行业内典型的稀缺资源型公司，不容易被简单复制。公司正在加快核心业务发展，构筑完善的全国性农产品批发市场网络体系，主业有望做大做强，业绩具有明确的长期可持续增长特性。

　　公司实施定向增发后将增加16 多亿元的自有资金。定向增发的实施降低了公司的资产负债率（从54.22%降至39.6%），每股净资产从3.85 元提高至6.55 元。

　　公司的平湖项目、南宁项目、沈阳项目和其他计划中的项目，都需要大量资金的投入，自有资金的大幅增加以及借款能力的提高，将从很大程度上缓解资金紧张局面，外延扩张的动作将更大，有利于公司全国战略布局的加速完善。

　　新的项目都有较高的收益预期，能够从整体上提升公司经营业绩。其中的平湖项目将在2009 年产生收益，并将在一定阶段内左右公司的经营业绩。

　　业绩预增公告预计2007 年度公司净利润同比增长200－250%。假设2008、2009 年公司的核心业务收入增幅分别为50%和60%，同时相应新增固定资产投入分别为10 亿、10 亿，投资收益为4 亿元和1 亿元。按增发后股本计算，预计公司08、09 年每股收益分别为0.95 元和0.77 元。对应08、09 年25 倍和30 倍市盈率，维持公司"增持"评级。

　　三、 投资建议

　　由于零售行业公司市值普遍偏小，建议作为组合配置。

　　我们对上市公司的关注点主要在于：业态强大的生命力、存量资产注入的爆发性增长机会、公司内在管理能力和经营效率的持续提升。通过准确的差异化定位实现主业的长期成长和商业模式的快速复制，是我们评估零售业上市公司价值的主要标准。零售各个业态中，我们最为看好百货业，优选全国扩张型的行业龙头和差异化定位高端的公司；超市业中，华联综超属于优质公司，外延扩张快，虽然超市业竞争加剧，我们仍然看好华联综超的发展；家电连锁业中，苏宁电器内外兼修，与国美形成双寡头垄断格局，是家电和3C 产品的强势终端；农贸批发市场中，农产品得益于其不易被复制的经营模式和资源的稀缺性，有望在全国战略布局中获得绝对龙头地位，公司价值被低估。

　　从价值判断角度，题材概念因素不是我们考虑的主要内容。虽然这些因素会改变股票的流动性，在短期内是利好因素。我们可以关注到，一些已上市公司积极再融资以做大做强（如天音控股、苏宁电器、农产品等）。我们还观察到，近期零售业的并购也比较活跃，像国美电器收购永乐、大中、三联商社。但是，零售业作为“国退民进”的行业，小公司大集团的企业相对较少，从资产角度，除了少数公司，大部分商业零售企业母公司的资产都已经在上市公司里，产业的扩大需要完全靠自己打拼或者去并购，很难通过母公司资产注入这一可靠捷径来完成。没有大央企导致的资产注入预期的缺乏，这是不足，但另一方面也少了干扰视线的因素，毕竟央企资产证券化投资者能自主把握的东西不多。也有一些零售公司存在整体上市、资产重组、引入战略投资者的预期，如王府井、重庆百货、银座股份，投资者可以长期关注。(国海证券)