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提升行业渠道价值，分享消费升级果实
核心结论：
1、2007 年全年国内社会消费品零售总额89210 亿元，同比增速16.8%；重点流通企业零售额累计比增17.5%。分商品类别看，金银珠宝继续保持旺销态势，同比增长44.0%；家用电器及音像制品、体育娱乐用品零售额同比分别增长29.6%和23.7%，增幅位居二、三位。
2、通过四项先行指标得出：零售业作为内需型行业，是内需政策和温和通胀的最大受益者；消费者信心没有改变，消费升级仍将继续，零售业将继续受益；中国经济已越过刘易斯拐点，宏观因子已发生变化，08 年消费尤其是国内消费需求必然担纲重任，国家必然会大力发展商业流通以提高社会生产效率。
3、百货尤其是高档消费类百货公司通过占据核心商圈，与畅销品牌建立战略联盟，提升渠道价值和产业链地位。
我们看好全国扩张战略中具有先发优势的王府井。
4、家电连锁业作为无可争议的家用电器强势终端，正在成长为电子消费产品的渠道终端，重要程度日益增加，苏宁和国美的垄断格局导致行业进入壁垒较高。
5、城市化为超市业带来发展机遇，以华联综超为代表的大型综超将获得超常规发展速度。
6、在强化农村流通基础设施建设的政策扶持背景下，农产品批发市场具有广阔前景。农产品作为业内典型的稀缺资源型公司，经营模式不易简单复制，值得长期关注。
7、只有差异化定位准确和可快速扩张复制的上市公司才最有希望成为真正的民族商业龙头。维持王府井、广州友谊、苏宁电器、华联综超、农产品“增持”评级。
一、 零售业动态及评论
1、 中国零售业市场容量和增长潜力巨大
（1） 近年社会消费品零售总额保持持续稳定增长，2000-2007 年CAGR 为8.2%（2）据商务部市场运行司监测，千家重点零售企业各业态销售收入高速增长据商务部市场运行调节司监测，2007 年全年重点流通企业零售额累计同比增长17.5%。分商品类别看，金银珠宝继续保持旺销态势，同比增长44.0%；家用电器及音像制品、体育娱乐用品零售额同比分别增长29.6%和23.7%，增幅位居二、三位；书报杂志、电子出版物及音像制品、五金电料增长较慢，同比增幅分别为4.3%、2.2%、1.0%。
2、 消费政策积蓄行业能量，消费环境促进能量持续释放
（1）有利于零售业发展的政策导向
（2）通胀率、城市化率、人均GDP 增长率、人均可支配收入增长率——零售业兴衰的重要先行指标（Leading Indica or）
我们观察到，通胀率、城市化水平、人均GDP 增长率、人均可支配收入与零售业各子业态的兴衰演变的相关度较高。为尽量避免用滞后现象和事件解释先发现象事件，我们试图用通胀率、人均GDP 增长率、城市化率等几项指标，作为监测零售业的重要先行指标以及预判行业转折点的重要参考因素。其中，后三项指标可较好反映消费市场的容量和增长潜力。
Ⅰ.通胀率
从美国的数据可以借鉴到，1976－1982 年的时间段美国CPI 上涨迅速，80 年达到最高值13.58%，同期零售业销售总额增速也随之带动。我国目前正在进入通胀中期阶段，在消费信心没有发生明显变化和传导实质的影响，中短期内，社会消费品零售总额仍会有较高增速。我们观察到，2007 年下半年以来，劳动力价格的增长及其引发的农村对基础消费品的需求增长，引发了中国的全面通胀，这一状况在短期内无法消除；食品价格不断上涨带来的通胀带动了名义社会消费零售总额迅速增长，进而推动零售企业销售收入大幅增长。预计通胀状况仍将持续并伴随通胀扩散，CPI 和PPI 增速差扩大使得利润向快速消费品、耐用消费品等下游行业转移，零售业作为强势渠道终端，必将获得实质性收益。
具体到细分业态，通涨对百货业最有利，原因在于百货业普遍采用“厂商联营”模式，高档服装、化妆品等商品价格温和上涨带来公司销售收入增加和毛利提升；对于超市业，通胀影响“中性偏有利”，原因在于超市业以“进销差价”为主要盈利模式，而快速消费品消费需求刚性的特点使得进货成本可有效向下传导。整体上我们认为，通胀环境下的CPI 上涨对整个零售业利大于弊，尤为看好百货业。
Ⅱ.城市化率
我们在上篇报告中提到：“城市化水平的提高在深层次上促成零售业发展的重大机遇，现代零售业将从传统业态中攫取更多市场份额，一线城市郊区和二三线城市发展速度加快。”
根据历史地理学家葛剑雄的观点：改革初期的城市人口不足20%，现在的城市人口，即便从严格意义上衡量（慎重考虑县改市）也已近40%。根据联合国人口司预测，2025 年城市化率将达到60%。我们认为，城市化导致的人口结构和购买意愿的改变将会推动零售需求持续繁荣；新消费主力的高消费倾向、个性化需求、价格敏感性低等特点促使零售业进一步细分。也正因为这一原因，在各种子业态中，由于品牌高档服装、化妆品等“奢侈品”的差异化特性定位，百货业的内生增长性要高于超市和家电连锁等其它业态。
当然，城市化进程无法避免供给成本水涨船高，主要表现在两方面：一，前面提到的劳动力成本明显上升；二，商业物业租金上涨成为影响零售业公司规模经营和盈利能力的首要因素。正因为如此，具体到上市公司，我们尤为关注渠道终端控制能力（产业链地位）、供应链建设水平、集约化管理能力、物业模式等几项具有核心竞争力的要素指标。
Ⅲ.人均GDP 增长率
从人均GDP增长与零售业态的演变过程的相关程度来看，发达国家人均GDP增长是零售业各子业态演变的决定因素。从表2 的角度看，由于我国大多数地区的当前人均GDP 处于1000-
3000 美元之间（根据“十一五”规划，到2010 年我国人均GDP达2400 美元），正是适合现代百货业高速发展的时期，再度证明我们尤为看好百货业的观点。2006 年，我国最终消费率（总消费/GDP）仅为49.9％，远低于76％的世界平均水平，我国消费对经济增长的贡献率仍有很大的增长空间。
Ⅳ.人均可支配收入增长率
较高的持续的人均可支配收入增长率通常伴随消费者消费能力（收入水平、购买力）的不断提高和主力消费群的消费倾向的不断升级（产品质量提升、产品升级），因此也可作为零售业先行指标之一。
根据国家统计局数据，2007 年，城镇居民人均可支配收入实际增速创2002 年以来新高，达12.2％；农村居民人均纯收入则以9.5％的实际增速创下20 多年来新高。按照“十一五”规划，2010 年我国城镇居民人均可支配收入将达13390 元，农村居民人均纯收入达4150 元。居民收入增长趋势将持续，消费升级仍将继续，跟消费升级相关的零售业业态将继续受益。
二、 从零售业本质和价值体现的角度发掘行业投资主题
1、零售业的渠道本质和价值体现决定差异化定位是投资的主要标准
零售作为向终端消费者提供商品和服务的行业，提供的是渠道服务。从本质上讲，零售业的生存方式就是通过供应链建设，产生丰沛的现金流，以支撑企业的扩张，大大节约其财务费用。
我们认为，行业核心价值体现为“渠道价值”，其价值大小可用上游生产者和下游消费者的渠道依赖度衡量。产品供求关系将直接改变商业企业的渠道价值。从这个角度分析，我们对于各业态的筛选顺序是：百货业——家电连锁业——超市和农贸市场业。该判断的证据及理由见表3。
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