再次审视2008 年汽车股投资策略

　　事项：

　　近期：市场整体估值中枢显著下降；汽车行业相关公司同步下跌。

　　评论：

　　一、 投资策略的回顾：参见《再次审视汽车周期－2008 年汽车股投资策略》 2008/01/08

　　轿车行业：2008 年，行业供需处于弱平衡，不同级别车型分化明显。合适的投资策略是，买入车型谱系偏中高端、产品持续旺销的公司，回避“底部资产”（微车等）过于庞大的公司。我们更着眼从外生性角度推荐公司，个股选择是一汽轿车、一汽夏利；并强调前者内生性增长质量更高。

　　客车行业：最具非周期性特征，国内需求稳定增长，出口正在加速。相关个股选择宇通客车、金龙汽车、江铃汽车。

　　零部件行业：轿车零部件，需求持续向好，预计增速将超过整车，但我们更倾向选择市场集中度高，议价能力强的子行业，如福耀玻璃；重卡国III 零部件，受益国III 产业政策，有望面临爆发性增长，如威孚高科。

　　二、投资策略的调整

　　钢材价格上涨。近期，受铁矿石价格上涨影响，武钢、宝钢等主流钢铁企业连续上调4 月、5 月钢材出厂价格。

　　根据Myspic 钢铁价格指数，2008 年至今，钢材现货均价已同比上升35%，其中，2 月环比上升4%，3 月份以来仍在继续上升。我们预计2008 年全年钢材均价至少同比上升10%以上。

　　市场总体估值水平下降。2008 年以来，上证指数下跌幅度达28%，市场整体估值中枢显著下移。

　　我们的看法

　　钢材价格上涨将挤压汽车行业盈利，但影响力度取决于相关子行业所处周期。静态的测算，钢材价格每上涨10-15%，对汽车行业毛利率的影响大致在1-2%，但由于钢材占成本结构的不同，不同细分行业受影响程度有所不同，对国信关注的重点子行业影响力度依次是：重卡〉大中客〉轿车。汽车企业应对钢材上涨，通常有三种做法：【1】控制成本、费用，内部消化；【2】整车制造商将成本上涨压力部分转嫁给零部件供应商；【3】产品提价。但整车制造商通过产品提价转移压力的能力较弱，根据居民消费价格分类指数（2008 年2 月），在其他分类大幅上涨背景下，“交通工具”同比下降3%，表明汽车行业整体价格仍在下滑。汽车企业提价的能力依赖于所处细分行业需求的景气程度，目前，我们仅看到部分重卡整车厂进行了提价，如中国重汽、潍柴动力整车出厂价近期提升4000-6000 元不等，主要在于目前重卡行业仍维持景气高位，预计，若重卡景气回落，相关公司也将失去提价能力，成本会受到较大压力。目前，中低端轿车集中度过于分散，产品价格依然处在下降通道中，受到本轮原材料上涨的冲击，将是汽车子行业中最大的输家，盈利能力极度恶化。

　　市场整体估值中枢下降，汽车行业估值该如何重构？就细分子行业而言，我们认为，大中客、优质零部件企业由于其稳定增长、弱周期性，应该给予估值溢价，处在汽车股估值体系的上端；轿车、重卡是典型周期性行业，估值恐回落至汽车股估值体系的中下部。

　　重卡行业的交易性机会取决于A 股市场的流动性。2008 年1-2 月，重卡销量同比增长50%，其中2 月单月同比增长60%，增长在加速。目前销量表现符合我们前期判断，因而，我们继续维持对重卡行业2008 年“前高后低”、相关重点企业1Q08 业绩预增50%以上的判断。据上，如果从业绩表现看，1H08，相关重卡企业存在着交易性机会，但这一交易性机会的幅度有多大则取决于市场的流动性。最坏的情况是，尽管重卡盈利出现显著增长，但随着市场估值中枢下移，给予周期性行业的估值水平也显著降低了。

　　投资策略的调整

　　我们维持年度策略报告中，对轿车、零部件、大中客、重卡等行业2008 年所处周期的判断，维持前期推荐组合。并赋予组合新的阐述：

　　2008 年轿车行业盈利增长有限，因此，在选股上继续着眼于外生性增长，一汽轿车、一汽夏利均具备较高的博弈价值。但考虑到内生性增长，一汽轿车仍然是我们2008 年的轿车股首选。

　　弱势市场背景下，市场将追逐确定性的成长，三个客车股（宇通客车、金龙汽车、江铃汽车）、零部件（福耀玻璃）是我们的选择。

　　威孚高科受益于国III 政策，2008 年起业绩释放是相对明确的，但我们认为，【1】欧III 油品无法跟上；【2】高压共轨、单体泵技术路线争夺仍存变数，上述因素或将导致业绩增长的力度低于市场预期，目前股价基本反映了较为乐观的看法，短期内我们保持谨慎，认为仍需要等待相关因素进一步明朗。

　　重点公司跟踪

　　宇通客车：不计2008 年出售房地产业务带来的非经常性损益、不计公司持有的金融股权资产，假定所得税率进一步下调至15%，则客车主业业务分别实现EPS 1.18 元（21x）、1.44 元（17x）。维持“推荐”评级。

　　金龙汽车：经营层面，公司市场份额、盈利能力均显著恢复性上升；股权层面，对重要子公司如大金龙、苏州金龙的控制力正不断加强，预期公司未来将步入重要的整合阶段。若不考出售地产非经常性损益，不考虑股权整合，我们预计公司2007-2009 年将分别实现EPS 0.85、1.11、1.40 元，对应动态PE 分别为31x、23x、19x。维持“推荐”评级。

　　江铃汽车：2006 年以来，公司显著加大资本开支力度，预计2008 年资本开支力度较2007 年会略有下降，2009 年之后将显著下降。资本开支加大背景下，公司的产销计划也显示激进，2008 年需要关注销量能否达到预期规模、V348如何表现。预计公司2008、2009 年将分别实现EPS 1.05、1.20 元，对应动态PE 分别为15x、13x。维持“推荐”评级。需要指出，预计 1Q08 将是公司2008 年业绩的低点，股价对一季报信息反映后可能是一个较好的买点。

　　福耀玻璃：对公司的投资理由在于，【1】公司处于快速扩张期，预计产能未来三年翻番，ROE 高达26%，新投入资本的回报率显著超过资本成本，表明公司目前的扩张阶段在“创造价值”；【2】国内汽车玻璃行业超过50%的市场集中度，使得公司具有一定议价能力，能够部分转嫁劳动力、原材料等成本的上涨。预计公司2008、2009 年将分别实现EPS 1.25、1.64 元，对应动态PE 分别为24x、18x。维持“谨慎推荐”评级。

　　一汽轿车：预计公司2008、2009 年将分别实现EPS 0.65、0.70 元，对应动态PE 分别为25x、23x。维持“推荐”评级。维持“一汽轿车将成为2008 年轿车领涨股”的判断。(国信证券)