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行业变革、业务融合趋势下的价值重塑——2008 年春季投资策略
投资要点：
电信重组尽管实施时间未定但方案已明晰确定。我们预计电信重组将在两会后正式步入前期准备工作，但最终实施将待2008 年7 月奥运会后、2008 年底前有望完成整合。
伴随着重组的尘埃落定，中国电信业的网络演进的趋势明朗。移动业务和固定业务的融合，传统电信、IT、传媒业务的融合之势不可逆转。适应网络演进趋势的运营商将获得长期生存力，而提供全业务解决方案的通讯设备商具有长期竞争力。
重组后形成三大全业务运营商的新竞争格局，在无不对称监管政策约束下的中移动垄断位置难以撼动、中电信成长性最值得期待，合并后的新联通及网通依旧实力最弱。长期看，我们认为新中国电信的竞争实力有望快速提升、与中移动的差距将收窄。中移动在未来2-3 年内仍将是绝对垄断位置难以撼动的强势运营商。合并后的新联通网通将获得最成熟的WCDMA 制式但从竞争格局看将受制于新电信、中移动两大集团的长期压力。
中国联通重组前具有防御价值，但中长期战略价值不明确。我们预计可能的模式是中电信集团收购联通集团CDMA 资产，中电信H 股收购联通红筹的CDMA 用户。我们以EV/用户、以历史发展成本来衡量CDMA 用户价值分别为702-816 亿元。我们把CDMA 用户价值（假设为700-1000 亿元的区间）并入GSM、长途数据业务价值后重新测算联通红筹价值，对应价格区间为19.2-21.4 港币、对应A 股无溢价的价格区间为6.6-7.4 元。联通A 股目前价格合理但无显著低估。
行业变革中国际设备商的生存现状可为国内设备商的价值判断提供可资借鉴之处。2007 年以来国际设备商出现显著的两级分化，一方面摩托及阿朗均陷入困境、爱立信也出现利润倒退；另一方面诺基亚、思科仍保持健康增长。我们认为在运营商业务融合的趋势下，投资增长集中在数据安全领域，系统设备开支增长有限，传统通信设备商面临业务转型，提供全业务解决方案为生存之道；其次，软件、服务、内容、应用将成为增长集中领域，从提供设备到提供服务和内容—对设备商而言将是更深刻的战略转型。
我们认为电信行业变革的序幕初启，通讯设备在未来2-3 年盈利增长轨迹明晰确定，行业内主流公司依旧具备显著投资价值。我们认为符合业务融合发展趋势的设备细分行业如系统设备及配套设备、光纤光缆、运维咨询业将迎来新一轮发展契机。同时，我们试图从受益时间序列寻找增长明确的上市公司，并以所处行业的业态是否高端作为估值参考。综合而言，我们给予中兴通讯、武汉凡谷、中天科技、亨通光电、国脉科技“增持”评级。
1. 融合——电信行业不可逆转的新趋势
电信重组尽管实施时间未定但方案已明晰确定，我们预计两会后正式启动但最终实施可能仍要待奥运会后。我们近期拜访了涉及重组的主要运营商，整体而言，重组方案已经过国务院会议正式批准而明晰确定（铁通并入中国移动、联通CDMA业务及卫通地面业务并入中国电信、联通GSM 业务及长途数据业务与中国网通合并），新的三大全业务运营商的高管任命也逐步明确，但重组具体实施时间仍未确定。我们认为电信重组的推迟与“大部制”改革——“工业和信息化部”的组建有关，也与奥运会期间保证通讯网络稳定的要求有关，但时间的推迟不改变重组的必然性和方案的确定性。我们预计电信重组将在两会后正式步入前期准备工作（诸如资产评估、人事调整等），但最终实施将待2008 年7 月奥运会后、2008 年底前有望完成整合。
电信行业网络演进的趋势明朗。我们认为，从中长期看，电信行业的发展趋势体现为业务融合：（1）移动业务和固定业务的融合。全球目前仅存三家纯固网运营商：英国电信、中国电信、中国网通。固话业务的萎缩、移动替代固话效应的显著体现，都使得FMC（移动固话融合）成为必然。随着电信重组的实施，中国也将出现三家全业务运营商的竞争新格局。（2）传统电信、IT、传媒业务的融合。这种融合是更深层次的变革而且不可逆转。与以往仅提供“通道”服务的定位不同，电信运营商在IT 及传媒企业的渗透下，逐渐向“综合信息服务提供商”的角色改变，而IT及传媒企业对运营商更多意味着竞合的关系，业务融合使得电信、IT、传媒领域的边界日益模糊及提供的业务触角更为广泛。在融合进程中，各地区电信和广电的双向管制将决定融合的速度，如英国电信管制机构OFCOM 是电信业和广播电视业的五家管制机构融合而成的唯一的通信业管制机构，统一管制电信业、广播电视业、媒体、娱乐和互联网产业，因此为英国电信在转型过程中开展跨产业合作、推出融合的信息服务、整合网络资源及信息资源提供了政策便利和运营许可；而在中国，电信管制机构和广播电视管制机构是相互独立存在的，广电总局对电信运营商的严格管制使包括IPTV 等业务发展举步维艰。但正如表1 所描述的诸多案例所示，传统电信、IT、传媒业务的融合是难以扭转的趋势。
适应网络演进趋势的运营商将获得长期生存力。行业变革的趋势难以逆转，商业模式在深刻变革，电信运营商的运营模式将从以网络为导向转向以用户为导向，拥有以客户为轴心的延长产业链的运营商将获得长期价值。重组后的三大全业务运营商将重新站在并不均衡的新的起跑线上，我们认为中移动是电信、传媒领域结合最早的运营商，在未来的无线媒体战略占据先机。中国电信早在2005 年即谋求从“基础电信网络运营商”向“综合信息服务提供商”的战略转型，但由于没有获得移动牌照，广电总局对IPTV 的管制，使中电信转型空间受到制约，电信重组后将加速企业的转型扩展。
提供全业务解决方案的通讯设备商具有长期竞争力。在这条重新确立的产业链中，设备商将面临巨大挑战：（1）运营商的转型方向决定了投资方向自“硬”向“软”的转型，用于设备的投资规模增长将有限，软件、服务、内容、应用将成为增长集中领域；（2）IT、传媒、电信的业务融合，运营商更需要能够提供全业务解决方案的通讯设备商。我们认为中国设备商如中兴、华为在全球都属于产品线宽广的设备商，这有利于其全业务解决方案的提供、为其在全球市场拓展提供坚实支撑；但在服务、内容、应用方面则缺乏敏锐的视野。
2. 中国电信重组：可能的操作模式
国际电信业并购基本体现为溢价收购，但我们认为，中国电信重组很难采取完全市场化的模式操作。四大运营商均为国资委绝对控股的企业，其中国资委对中移动集团、中电信集团持股比例为100%，对联通集团2007 年增资后的持股比例已提高至84%。从各集团对上市公司的持股看，中移动集团对移动红筹持股75%、中电信集团对股份公司持股71%、网通集团对网通红筹持股71%，联通集团对A股及对红筹的持股分别为62%、49%。因此，我们认为第一步在集团层面整合，国资委有绝对话语权，国资委对四大电信运营商的重组多半以利益均衡为原则，因此被收购方的资产溢价很难获得；第二步涉及到上市公司之间如联通和网通的换股合并，集团有绝对话语权（联通和网通集团属于国资委控股但操作上不定义为关联交易、不用回避表决）。
我们预计电信重组的可能操作模式如下：
整合格局为“6 合三”：其中联通CDMA 业务转入电信，联通GSM 及长途数据业务与网通合并，铁通及卫通分别并入移动和电信；
目前联通CDMA 用户属于上市公司、CDMA 资产归属集团，我们预计电信集团将从联通集团收购CDMA 资产，中电信上市公司（0728）向联通红筹（0728）收购CDMA 用户权，实现CDMA 用户和资产在中国电信集团层面的合并；
中国电信H 股（0728）可能通过发行A 股或债券融资收购集团的CDMA 资产业务；也可能按照目前联通的经营方式——即向电信集团租赁CDMA 容量。
新的中国联通网通集团可能在集团合并后开始进行上市公司整合—以联通为主体吸收合并网通、或者采取类似美国sprint nextel 新设合并方式；也可能在集团合并初期旗下分别保持独立业务品牌及上市公司实体，即联通红筹（0762 的移话业务和网通红筹（0906）的固话业务，涉及到上市公司层面的股权置换待业务融合后逐渐实现。
联通的两网分拆是电信重组的核心，CDMA 用户价值如何定价？我们认为，无论是中电信集团还是中联通集团收购联通上市公司的CDMA 用户权，均属于关联交易需要控股股东回避表决，需要联通A 股以及联通红筹两地少数股东的表决通过，这一步由于必须是市场化交易因此可能获得高估值（我们在下文的两种测算中也是按照最高估值逻辑来测算），而GSM 业务和网通合并则意味着GSM 业务是很难实现市场化的高估值。而如何确定CDMA 用户价值？我们进行了如下思考：
以EV/用户指标衡量。国际运营商并购以及中国运营商历史上反向收购多参考EV/用户指标估值。从中移动、联通的两次历史反向收购看，中移动对应的EV/用户分别为2919 元/户、1174 元/户，而联通的收购EV/用户分别为1386 元/户、1056元/户（后次收购是收购盈利最差地区因此其EV/用户低于首次收购）。 而从最新估值看，中移动的EV/用户已提升至5626 元。我们在CDMA 业务价值测算的逻辑是先按照中移动的当前EV/用户价格为基准，但由于两张网络及用户的盈利率存在巨大差异，我们用EBITDA 率作为折价倍率，据此计算出联通CDMA 的资产和用户价值，其中扣除目前4110 万用户对应的资产价值、即为4110 万用户价值。具体而言，中移动的EBITDA 率是联通CDMA 的1.74 倍（将CDMA 网络租赁费加回测算），因此，我们给予CDMA 的EV/用户为3235 元，4110 万用户对应的EV 为1329 亿元，由于CDMA 网络合计投资1000 亿元、8000 万容量，因此目前4110万用户对应资产价值为514 亿元，从而我们测算上市公司拥有的CDMA 价值为816亿元.
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