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每周研究报告精华荟萃
一周宏观研究荟萃
中投证券研究所本周推出两篇宏观研究报告：《此轮通胀可能仍是成本推动型—2 月PPI 点评》和《从紧基调未变 关注外汇贷款--2 月份信贷点评》。研究员对2 月PPI 点评的主要观点为：3 月10日，国家统计局公布2 月PPI 同比上涨6.6%。其中，生产资料价格上涨继续快于生活资料，原材料、燃料及动力价格上涨速度加快。预计11 日即将公布的CPI 将会偏高，在8.5%左右。此轮通胀与以往表现不同的是首先为CPI 的上涨快于PPI,而后PPI 从去年四季度开始快速上涨，两者差距逐渐缩小。但细究来看，从2006 年末开始的CPI 的结构性上涨即食品类价格的快速上涨可能仍与PPI 的上涨有关。逻辑关系可能为原油价格上涨——粮食价格上涨——猪肉价格上涨——替代品价格上涨……，而我们也发现2005、2006 年的原油出厂价格涨幅较大。因此，我们目前可以得出的一种推断就是此轮通胀主要是成本型推动型的。在08 年两会“政府工作报告”中将08 年的通胀目标定为“4.8%左右”。全年4.8%的通胀目标已经侵蚀了居民的存款价值。这种情况下，居民存款趋于“活期化”，这必然增大货币流通速度，加剧通胀压力。如果保证居民存款不受通胀侵蚀，在4.8%的通胀目标下，存款利率至少存在两次加息的可能性,而贷款利率的上调空间越来越小，将维持不变或小幅上调。此外，政府“4.8%左右的通胀目标”并不是难以实现的，这与我们预测的全年CPI上涨是5.5-6%只相差0.7-1.2 个百分点。在“从紧的货币政策”下，外部需求的减弱有助于实现通胀目标，并不以大幅降低经济增长为代价。从以上两个方面，我们看到此轮成本推动型的通胀仍会持续较长时间；实现政府的通胀目标，加息在所难免。研究员对2 月信贷点评的主要观点为：2 月末 M2 与M1 分别增长17.48%、19.20%，货币因素导致的通胀压力仍然较大。2 月末人民币贷款同比增长15.73%，延续了去年底的回落态势；新增贷款2434 亿元，验证我们此前的观点“2、3 月份的信贷量会受到季度额度的控制。央行从紧货币政策的基调不会变，对信贷的调控会达到预期的效果”。央行从紧信贷政策的基调未变，预计在以后月份贷款量超预期大幅增长的可能性较小。3 月份新增贷款量在2200 亿元左右。2 月末人民币存款同比增长17.22%，人民币各项存款增加13351亿元，尤其是居民存款。股票收益率的下降是居民存款回流的主要原因。近期外汇贷款的大幅增加值得我们关注，其中，1、2 月份分别新增外汇贷款157、 214 亿美元，合计贷款近2700 亿元。在政府“4.8%左右的通胀目标”下，存款利率至少存在两次加息的可能,而贷款利率的上调空间越来越小，将维持不变或小幅上调。我们认为，上半年央行存在加息1-2次的可能，以“结构化提高存款利率”的方式。
一周策略研究荟萃 中投证券研究所
本周策略周报的主题为《“有保有压”调控环境下的投资机会》
本周两会召开，温家宝总理作了政府工作报告，这无疑是目前投资者最关心的问题，它是我国未来一年经济产业政策的风向标，也是我们分析判断当前股票市场最重要的依据之一。
受国内农产品、国际初级产品和生产资料价格上涨以及翘尾因素影响，今年控制物价上涨的难度很高。因此，08 年通胀目标由3%“以内”调整为4.8%“左右”。为了抑制通胀，宏观调控保持从紧不可避免。然而，政府在将“两个防止”作为宏观调控首要任务的同时，也在关注国内外经济的不确定性因素，宏观调控将更具灵活性，“…坚持区别对待、有保有压，不搞一刀切，不搞急刹车；…及时调整政策…”。从宏观面来看，从紧方向没有改变，2 月份CPI数据即将公布，可能再创新高，加息预期将再次笼罩市场，加之大盘股巨额再融资和大非解禁利空影响，市场短期仍有反复。然而，我们认为本次政府工作报告对宏观调控的表态仅仅是延续了之前的基调，而且提出把握节奏、重点和力度。紧缩性政策即使延续也不会更紧，同时上证综指从最高点下跌约30%，市场反应已经较为充分。随着解禁高峰结束和政策进一步明朗，3 月底以后市场有望转暖。在有保有压的调控环境下，我们认为以下投资机会值得把握：1、农业类上市公司在生产环节受惠于支农政策，缓解和转嫁了部分成本上升压力，而政府对农产品价格上涨相对较高的接受度也保障了其合理利润空间。2、报告已经明确提出“建立创业板”，结合一直以来鼓励自主创新的政策，今年的中小型创新型企业会面临比过往几年都好的外部环境。创业板主题投资在两会和两会后仍将扮演重要的角色。3、在“有保有压”的政策环境下，两高企业贷款受到压制，而节能环保方面的贷款将获得支持。财政也将“较大幅度地增加”节能减排和环境保护支出。在目前紧缩性大环境下，节能环保及其相关的新能源等受到政策扶持的板块投资价值凸显。4、为了在抑制通胀和维持增长中寻求平衡，我国将利用财政支出引导社会资源，创造就业机会。我国城乡基础设施建设潜力仍然存在，城际铁路、城市轨道交通更是需要加速建设的领域，相关公司正处于一个较长的景气周期中。本周港股周报的主题是《商品市场长线会继续走好》：次债危机爆发以后，美国进入降息周期。市场预期3月18 日联储局将再次降息3/4 厘。降息和美国政府的退税计划令美元不断贬值，再加上市场对美国的经济一点都不表示乐观,美元兑日元的汇价不断下降,已接近每美元兑一百日元是心理关口，更大有可能跌破100 日元的趋势。美元贬值,加快市场对通涨,甚至是滞涨的预期,最终的结果就是令大量资金流入商品市场。最明显的例子就是油价已经突破100 美元一桶，尽管经济不景和北半球的夏季即将到来都为对原油的需求增加压力，但事实却是油价已经在100美元以上站稳。另一方面，金价亦一步一步向1000 美元一盎士的大关迈进，而农产品亦有一浪高于一浪的趋势。在通涨和股市低迷的情况下，投资者应考虑转投商品市场以救保本第一，获利第二。
一周行业研究荟萃
本周推出了煤炭行业策略报告《“能源结构调整和技术进步”效应驱动煤炭股“价值重估”》，主要的核心观点是：观点1：经过近四个多月的调整，煤炭行业主要上市公司股票价格出现较大幅度回落，股票估值已经进入合理投资价值区间。目前主流公司按照2007 年业绩估值，纯粹煤炭公司PE 估值平均33倍，多元化煤炭公司PE 估值均值38 倍。同期国际煤炭行业股票PE 估值达到53 倍，代表性公司5 年平均估值33 倍，同时，煤炭股的估值与标准普尔500估值水平存在明显“估值溢价”。 观点2：国际煤炭行业股票估值水平提高或者说“估值溢价”主要来自全球能源消费结构变化导致煤炭在能源结构中地位的上升，需求增长加快和煤炭转化技术进步导致的煤炭资源“内在价值”提升效应。观点3：与发达国家建立在廉价石油资源基础上的繁荣不同，而中国经济进步和繁荣乃至崛起将依赖煤炭资源和煤炭资源转化技术的开发和应用。中国煤炭股估值水平提高除了全球性因素外，还与煤炭在中国能源生产和消费结构中的战略地位有关。正是由于这一原因，中国煤炭股应该有一个高于国际煤炭股的“结构性”估值溢价。中国目前处于工业化和城市化“双加速”时期，经济高速增长和高耗能型产业结构意味着中国经济对煤炭需求处于高增长阶段的“成长性”宏观性估值溢价。由于国内煤炭上市公司都存在一个大股东，大股东通常拥有相当规模于上市公司资产，这些资产包括：煤炭资产和非煤炭资产，而长期看，这些资产将通过整体上市或者资产注入方式进入上市公司，从而为煤炭公司低成本扩张创造条件，因此，也形成煤炭股的“成长性”微观性估值溢价。观点4：从短期看，由于煤炭上市公司低成本扩张形成“成长性”估值溢价，煤炭行业合理估值期间在35-45 倍，从长期看，由于“技术和能源结构性”估值因素的存在，中国煤炭行业合理估值应该在30-35 倍左右。在国内煤炭行业估值中，普遍存在误区是过于强调行业的周期性，而忽视煤炭行业的能源资源性。观点5：按照2008 年、2009 年预测业绩估值，纯粹煤炭公司PE 估值平均25 倍、20 倍；多元化煤炭公司PE 估值均值27 倍、21 倍。国内煤炭行业估值与国际水平相当，不存在高估值问题。而且煤炭行业的动态估值水平显示：国内煤炭行业估值已经处于低估状态。观点6：对于煤炭公司来说，技术、资源储备和规模是未来公司在价值创造中的核心竞争力，因此，这类公司将享受更高的估值水平，也就是说，具有技术，资源，规模优势煤炭公司应该存在10-20%的估值溢价。
一周公司研究荟萃
深度报告：《中国重汽（000951）——重卡结构性增长的主要受益者》
陈光明 推荐
行业方面：08 年1 月重卡销售同比增长41%，表现强劲。在固定资产投资高位运行、计重收费区域扩大以及出口市场快速增长带动下，重卡市场全年有望实现10%的增长。7 月1 日国3 标准的强制执行将导致08 年重卡销售呈现前高后低的走势。预计2008-2010 年，国内重卡市场有望实现增长10-15%的增长。这种结构性增长主要体现在两个层面：一是中卡向重卡的升级，目前重卡比重已由1999 年的20%提升到2007 年的67%，我们认为未来这一比重将提高至80%以上；二是重卡内部普通重卡向大吨位重卡的升级。
公司方面：中国重汽不仅是国内最大的重卡制造商，同时也是国内最大的大吨位重卡制造商。其凭借领先的技术平台、良好的产品结构、广泛的销售网络，在过往几年公司市场份额已由2002 年的5%提升到目前的20%，我们预计在2010 年左右其市场份额有望提升至23%。
预测中国重汽2007-2010 年每股收益分别为2.07 元、2.40 元、2.51 元、3.43 元，同比增长198%、16%、5%、37%，动态市盈率分别为25 倍、21 倍、20 倍和15 倍。给予公司6-12 个月目标价60 元，相当于公司2008 年25 倍P/E，首次评级“推荐”
风险提示：国内宏观调控以及经济紧缩的力度将对公司重卡销量造成明显的波动；钢材价格的上涨超出预期。
调研报告：《东方明珠（600832）--旅游+传媒 双轮驱动迎来新发展》
王鹏 段玮婧 推荐
公司是上海知名的文化类上市公司，垄断了上海陆家嘴地区黄金旅游资源和上海地区广电无线信号传输业务。公司的实际控制人上海文广集团掌控着上海文化、传媒产业所有的核心资源。集团十分认可东方明珠作为其唯一资本窗口的作用和价值，公开表示全力支持上市公司的发展。公司确立了“以观光旅游为基础，以传媒投资为发展方向”战略目标。截至07 年上半年，旅游、信息传输、传媒业务合计收入达5.1 亿，占公司总收入的72.53%，成为公司持续发展的稳定基础。
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