中金周报

　　本周策略观点：不必急于抄底

　　停批17 个月的QFII 资格重新开闸，证监会再次新批3 只股票型基金，量变迟早会产生质变，但时间恐怕还未到。2 月份的高通胀已促使市场提高通胀预期，同时经济增速面临下调的风险，我们认为股市仍然面临压力。我们判断央行未来采取非对称加息的可能性加大。非对称加息将挤压到银行的净息差，银行的盈利或面临下调风险；但投资者可以逢低吸纳房地产股，原因是：1）该行业的稳定性对宏观经济全局的意义重大；2）前期股价跌幅较深，相对NAV 已有折价。

　　自上而下研判：非对称加息可能性加大

　　非对称加息的可能性在加大。由于2 月份CPI 和PPI 增幅分别高达8.7％和6.6％，短期内通胀压力不减，央行通过加息手段来调控通胀预期已在不少投资者的预期之中。但加息的形式和幅度仍存在不确定性。从最近出口和工业增加值的数据上看，经济增速放缓的趋势相当明显。而且去年多次加息的效果也可能逐渐显现。在此之下，政府继续提高贷款利率压抑经济增长并不符合维持经济较快稳定增长的思路。但高通胀使存款负实际利率的程度加剧，存款利率继续提升应是加息的主要目的。

　　上游产品价格上升较快和出口增速明显下降将使中下游制造业的盈利能力受到削弱。从PPI 和CPI 变化的结构上看，最上端的产品价格（原材料，燃料和动力购进价格指数）2 月份同比上升近10％，采掘业出厂价格指数上升25％，而除食品价格之外的下游行业PPI 和非食品部分的CPI 都只有小幅上升。在前几年需求强劲的环境中，中下游行业通过提高劳动生产率和调整产品结构等各种方式成功地消化了原材料成本上升的压力。但目前不同的是，中国制造业面临着外需放缓的严峻挑战。08 年1-2 月份平均出口与去年1-2 月平均出口相比只上升17%，比去年4 季度22%的增速下降不少。受此影响，工业增加值的增速2 月份只达到15％左右。这种更困难的市场条件将使中下游企业转嫁成本的能力受到削弱，其利润增长的情况并不乐观。

　　上游行业中的龙头企业将受益。尽管我们对中下游行业的利润增长是否能达到目前市场预期感到担忧，上游企业正在享受高原材料价格带来的好处。更重要的是，中国政府目前积极推动的节能减排、限制产能扩张的努力将在今后相当长的时间内给上游的龙头企业带来了较好的盈利环境。当前经济放缓对资源和材料类产品的需求最终有负面影响，但落后产能的淘汰直接限制了供给增长，从而使原材料价格维持在高位，并使龙头企业的市场份额增加。节能减排实施力度较强的钢铁、建材、造纸、煤炭等行业的龙头企业将在这种趋势下得益。

　　自下而上观察：市场恐慌性下跌

　　罕见的恐慌性大跌。上周，沪深300 指数大跌10.0%，创造了过去几年来最大的周跌幅。上证指数和深圳成指一周也分别大跌7.9%和11.2%。其中，上证指数向下突破了4000 点，深圳指数跌破14000 点。无论是大盘股还是小盘股，跌幅都非常大。表现最差的行业有运输（-14.1%）、汽车（-12.7%）、媒体（-12.1%）、地产（-11.3%）等。如果没有中国石油（-1.4%）和中国神化（+5.9%）相对较好的表现（能源股跌幅最小，仅为-2.6%），指数跌幅将更大。造成这种结果的主要原因是上周公布的宏观经济数据令人失望，特别是超高的PPI 和CPI 数据（分别为8.7%和6.6%）引发投资者对于可能的连续加息和经济增速将低于预期的深度担忧。

　　市场期望政府救市。上周，A 股成交金额为6120 亿元，较前一周下降31%，换手率由9.8%降至7.4%；基金的开户数环比下滑3.2%。证监会副主席范福春关于“作为监管者，不会对股市的点位发表任何意见，但监管层应对造成市场波动的原因进行认真分析”的表态被误读为政府并不会救市。这些都反映出市场比较脆弱的状态。实际上，作为证监会积极的举措，停批17 个月之后，证监会新批了哥伦比亚大学QFII 资格；并于周末再批3 只股票型基金发行。政府层面，防止股市出现大的波动的意图已显而易见。问题是这并不能改变宏观层面预期不佳和市场面临大量限售股解禁的事实；这也直接导致近期新基金发行的清淡。我们认为，证监会增加资金供给的措施肯定会有积极的作用，但前提必须是先解决基本面方面的巨大担忧。否则，恐怕不会见到明显的成效。

　　重申注意力应向大盘股转移。上周中证500 指数表现（-8.9%）好于中证100 指数（-10.0%）。但我们观察到，过去几周这种差异在缩小。我们重申大盘股应该成为未来投资者配置的首选，主要考虑是：1）流动性更好；2）估值风险更低（中证100 vs 中证500 指数08 年市盈率分别为20.7 倍和28.1 倍）；3）前期跌幅更深（中证100 vs 中证500 指数08 年初至今累计跌幅分别为26.5%和5.8%）。这些因素使得大盘股能够提供更多的安全边际。

　　资金流向分析：主动性资金净流入

　　尽管上周市场股价跌幅近10%，但根据中金计算的“主买净金额”指标，上周市场仍维持主动性资金净流入，日均资金净流入81 亿元，虽与前一周106 亿元相比投资者买入意愿有所萎缩，仍呈“买入背离”；上周这种快速的、恐慌性的下跌反映了2 月份宏观数据（超高的CPI、超低的出口增速）公布之后，投资者对高通胀和宏观调控趋紧（例如持续加息预期）损害经济增长和公司盈利前景担忧情绪的加剧。但从短期资金流向分析来看，似乎并不支持这种持续的下跌，投资者仍在期待短期技术性反弹的机会。从行业来看，上周多数行业都呈现资金整体净流入。其中，意愿最高的行业为金融、交通运输、建筑业等板块。少数行业例如煤炭等板块呈现资金净流出。从中金推荐组合中的个股来看，买入意愿最为强烈的是中国联通、宝钢股份、通威股份等；流出意愿最强的是冠农股份、中国神华、国投中鲁等。(中金公司)