|
国泰君安研究所家用电器行业动态周报
行业要闻点评
美的收购小天鹅
国联集团于2008 年2 月26 日与广东美的电器股份有限公司签署了《股份转让协议》,国联集团将其持有的公司87,673,341 股(占公司总股本24.01%)全部转让于美的电器,转让总价款为168,000 万元。本次股权转让完成后,美的电器将成为公司第一大股东。本次股权转让事项尚需相关国有资产监督管理部门的批准。（2008 年2 月28 日）
国泰君安点评：
美的成为家电产业整合的领跑者，其收购小天鹅在我们的意料之中。
处在多元化发展道路上的美的，需要快速提升洗衣机业务的竞争力，迫切需要提升规模与改善产品结构。这样，才有可能实现2010 年冰洗业务成为国内前二的计划。
并购荣事达和小天鹅均满足提升规模的目标，只有收购小天鹅，才能够快速获取滚筒洗衣机技术优势，确立在国内洗衣机产业中的前列地位。
避免小天鹅股权落入他人之手，消除掉洗衣机产业潜在的竞争对手。转让价格遵循《国有股东转让所持有上市公司股份管理暂行办法》，我们对此简要分析。
前期美的持有1800 万股小天鹅B 股的初始投资成本10,362 万，平均成本为5.76 元；此次以168,000 万受让国联集团持有的8767 万股小天鹅A 股，平均成本为19.16 元；简单合计可得出平均成本为16.88 元。
根据小天鹅业绩预告，我们估计其2007 年主营业务带来的每股收益约为0.4-0.45 元。美的平均收购成本对应的市盈率在40 倍左右。尽管收购价格不菲，但是，我们依然认为美的收购小天鹅股权是必要的。面对小天鹅的控股权，作为美的管理者，无论是谁，出于战略的考虑，即便是成本不菲，也要尽量获得。现金支付可能使得流动资金较为紧张，因而二级市场融资成功与否也是关键所在。收购后，美的将保留小天鹅的品牌，进一步确立了多品牌运作的格局。我们推测，双方在人员、品牌和文化等方面的融合会是一个复杂的过程，融合的效果将决定美的将白电管理运作等方面的经验复制过来的愿望能否实现。我们对短期内的融合效果持谨慎态度，但从长期而言，我们对双方的融合愿望、美的收购和管理经验抱有信心。
对于小天鹅而言，被美的并购是比较理想的选择：
相对外资并购方而言，双方在品牌、文化背景等方面更为相似，融合相对
美的作为国内领先的白电厂商，白电管理运作能力突出，与小天鹅的滚筒洗衣机技术优势结合的效果可期待。
在洗衣机品牌加速集中的趋势下，小天鹅继续扩大市场份额需要美的这样的强大后盾支持。美的电器复牌后，股价下跌大约20%，接近拟股权激励方案制定的行权价，对应的08 年市盈率已经低于30 倍。尽管股权激励、增发和收购华凌资产等的不确定性可能还对股价形成短期压力，但中长期趋势已经明朗，我们建议积极逢低吸纳，静待风险因素消除与业绩释放。（公司公告，国泰君安证券研究所）
07 年家电行业统计数据简要点评
国家统计局数据显示，2007 年家用电器行业（仅包括白电和小家电）累计销售收入5952.8 亿元，同比增长28.24%。其中，家用制冷电器行业累计销售产值1392.5 亿元，同比增长25.44%，家用空调行业累计销售产值2165.2 亿元，同比增长31.47%。根据海关数据，2007 年家电行业累计出口总额为302.6 亿美元，同比增长27.1%，占全国出口总额的2.48%。从各种家电产品的累计出口额来看，空调高居第一，达到55 亿美元，占家电出口总额的18.2%，其次是冰箱，为22.23 亿美元。从2007 年的出口来看，我国空调、电冰箱、洗衣机的出口量分别占到总产量的40%、44%和35%，小家电等更是占到60%-80%的比重，对于家电行业来说，出口对生产的拉动占有重要地位。2007年家电产品的贸易顺差约占全国总顺差额的10.6%，已经成为我国贸易顺差的重要组成部分。
国泰君安点评：经过多年的产能扩张，我国已经成为家电产能最大的国家。家电行业产销量持续较高增长，已经成为重要的顺差来源。根据中华商务网及Wind 数据，空调、冰箱、洗衣机的出口量比例分别为50%、45%与35%，显示了对国外市场的高度依赖。同时，这几类产品出口均价有相当幅度的上涨，分别为12%、14%与4%，除了产品结构升级的因素外，也体现了人民币升值、出口退税率下降带来的价格竞争力下降。我们认为，人民币升值对出口的负面影响在08 年应该体现得更显著，而世界经济发展放缓的预期也给出口带来冲击（已经体现在美国家电新订单的持续减少，见家电下乡专题研究报告）。因此，家电行业未来的增长更多地依赖于内需的扩大。我们注意到，07 年销售额的同比增长率大于出口，显示了国内消费的贡献增大。十七大提出“促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变”，消费被放在首位。中央经济工作会议也把扩大消费作为2008 年工作的重点。家电下乡政策更使得家电行业内需的撬动落到实处，把对出口企业的鼓励转变为对农民的补贴，我们测算这将带动的农村市场年规模达564 亿（见家电下乡专题研究报告）。我们对家电行业内需的增长抱有信心，居民平均收入水平的提高、住房条件的改善、城镇化进程的推进、能耗及环保等标准带来的更新换代等因素，均给予国内家电市场良好的发展前景。而出口很可能保持价量齐升的态势，只是增长率将有所下降。
|
