炼油业务亏损严重。统计数据显示，今年前两个月国内精练石油产品制造业（主要使炼油业务）的毛利率由2007年同期12.97％降为-3.62％。由盈转亏表明国内炼油行业的经营环境在恶化。炼油业务亏损严重也直接导致中石化和中石油两家公司第一季度业绩同比有不同程度的下滑。

　　国内成品油价格涨幅明显滞后。2000年以来，国际原油价格上涨了224.55%，而同期国内汽柴油出厂价的涨幅只有74.80%和94.25%，不仅低于原油价格涨幅，而且低于新加坡汽柴油182.77%和239.39%的价格涨幅。

　　政策频出以缓解炼油成本压力，保证国内成品油供应。今年4月，国家相继出台了成品油进口环节增值税减免，以及给予加工进口原油亏损补贴的政策，将有效缓解第二季度国内炼油行业的成本压力。但在国内外成品油价差近3000元/吨，原油价格持续上涨的情况下，这些措施并不能“治本”。

　　中国石化（600028，SH）第二季度环比业绩有望明显提升。经过测算，第二季度中国石化仅补贴收入一项，就将有200亿元的收益，折合每股收益0.17元。即使考虑炼油业务继续亏损，公司第二季度环比业绩仍有望大幅提升。

　　中国石油（601857，SH）期待特别收益金起征点的提高。成品油及原油进口环节增值税的减免对中国石油业绩影响不大，真正影响公司业绩的是特别收益金。目前执行的40美元/桶起征点政策是2006年3月制定的，当时原油价格只有60美元/桶，在目前油价已突破120美元/桶的现实情况下，起征点已有了提高的必要。经过模型测算，如果起征点调高至80美元/桶，在全年原油实现价格为90美元/桶的基础上，特别收益金对公司EPS的不利影响将从目前的0.42元降至0.05元。

　　1.第一季度盈利略低于去年同期

　　原油价格大幅上涨。今年第一季度，国际原油价格并没有复制去年同期的走势，而是一路上扬。今年第一季度，WTI原油的季度平均价格达到97.86美元/桶，而去年第一季度油价只有58.09美元/桶，同比上涨了68.45％。

　　2008年第一季度盈利略低于去年同期。根据已公布的2008年前两个月的经营数据（Wind数据），化工行业的盈利略低于去年同期。通过分析各子行业的经营情况可以发现，原油价格上涨带动了原油与天然气开采业盈利的提升，但由于国内特殊的成品油定价机制，使得国内精练石油产品的制造（主要是炼油业务）再次出现较大亏损，从而影响了全行业的盈利。由于2008年3月国际原油价格继续攀升，因而3月份国内炼油业务的经营状况会较前两个月更差，因而可以得到这样一个结论，即今年第一季度国内化工行业由于受到炼油业务的拖累，其盈利状况要差于去年同期。

　　原油价格的大幅上涨带动了原油与天然气开采行业盈利能力的提升，但也增加了下游精练石油产品制造业的生产成本。2007年第一季度，国际油价只有58.09美元/桶，国内炼油行业也取得了12％以上的毛利率，是近几年来盈利状况最好的一个季度。但今年第一季度，国内炼油行业的盈利状况再次恶化，行业毛利率为-3.62％，高油价导致炼油行业出现全行业亏损。

　　2.石化公司遭遇“政策困境”

　　国内三大石油石化公司第一季度业绩表现各异。中国石化由于炼油业务占比大，炼油业务的巨额亏损直接导致公司第一季度业绩同比下降60％以上；中国石油虽然也有1.2亿吨/年的炼油能力，但作为国内最大的油气生产商，上游业务能部分弥补下游亏损，公司第一季度业绩同比下降了30％左右；中海油由于只有上游油气勘探开采业务（下游及其他业务占比相当小），在油价上涨及公司油气开采量增长的带动下，公司第一季度业绩实现了同比增长（由于公司没有公司第一季度季报，业绩同比上涨是我们的预测）。

　　公司三大石化公司公布的季报可以看出，在油价上涨的驱动下，三家公司的收入均取得了增长，但由于中海油的业务相对单一，只有上游油气勘探与开采业务，因而其业绩实现了同比增长；但中石化和中石油收到炼油业务的拖累，净利润均出现了不同程度的下降。

　　2.1炼油业务亏损拖累公司一季度业绩

　　今年第一季度国内外成品油价差达到2000元/吨以上，目前价差已经接近3000元/吨。由于国内成品油价格调整严重滞后于原油价格上涨，从而造成了国内炼油行业自2005年以来连续三年亏损。而今年第一季度，中国石化原油加工量达到4188.53万吨，同比增长了9.57%，产销量增长并没有保证业绩的提升，第一季度公司炼油业务出现营业亏损254.67亿元，而去年同期盈利43.87亿元，仅炼油业务一项对中国石化的每股收益影响就在0.22元以上。

　　我们比较了2000年7月以来国内外成品油价格与原油价格的走势。可以看到，2000年7月以来国际原油价格涨幅达到224.55%，而同期国内汽柴油出厂价的涨幅只有74.80%和94.25%，不仅低于原油价格涨幅，而且低于新加坡汽柴油182.77%和239.39%的价格涨幅。

　　2.2业绩受累于“政策困境”

　　造成国内成品油价格涨幅严重滞后以及炼油行业连续亏损的主要原因在于国内成品油定价机制。目前国内成品油价格仍实行政府指导价，在2002年以前由于原油价格相对平稳，国内成品油价格也基本减持每月调整一次，但随着油价大幅上涨，以及国内CPI压力大，国内成品油价格在近一两年很少调整，从而造成了成品油价格上涨幅度远远小于国际原油和成品油价格涨幅。

　　除了成品油定价机制影响石化行业炼油业务盈利外，从2006年3月起开始征收的特别收益金也对石化行业的整体盈利造成了较大影响。今年第一季度，中国石油在今年第一季度缴纳的特别收益金就达到251亿元，同比增长200亿元，直接减少EPS0.08元。

　　即使公司全年原油实现价格为90美元/桶，在现有40美元/桶特别收益金起征点的情况下，中国石油仅特别收益金一项就将减少每股收益0.42元。

　　3.期待更宽松的经营环境

　　3.1政策频出以缓解炼油业务成本压力

　　财政部昨天发布《关于成品油进口税收问题的通知》称，自2008年4月1日至6月30日，对中国石油以及中国石化部分进口成品油实行进口环节增值税先征后返。根据《通知》，实行进口环节增值税先征后返的进口成品油包括中石油进口的50万吨汽油、100万吨柴油和中石化进口的50万吨汽油、150万吨柴油。根据我们测算，该项政策将给中国石油和中国石化在第二季度带来20亿元和25亿元的财政返还。

　　从4月1日起，中央财政对中石化和中石油两家公司进口加工原油形成的亏损给予适当补助，补助资金将按月预拨、清算。即使按照全年平均90美元/桶的原油进口价计算，中国石化每年进口1亿吨原油，在实行进口环节增值税减免后，将增加公司补贴收入700亿元以上。由于中国石油原油进口比重较小，因而该项政策对中石油业绩影响较小。

　　3.2特别收益金起征点有上调空间

　　国家对进口加工原油给予亏损补贴对主要依靠进口的中石化而言，可以有效缓解炼油成本压力。但对于中国石油而言，由于其炼油业务所需原油主要靠自身勘探与开采部门提供，因而真正对公司构成较大影响的是石油特别收益金政策。

　　目前执行的特别收益金政策是2006年3月底开始执行的，当时国际原油价格在65美元/桶左右，确定的特别收益金起征点为40美元/桶，符合当时的实际情况。但目前国际油价已上涨了100％，达到120美元/桶。仍执行40美元/桶的起征点政策，从而使中石油勘探与开采业务面临较大的压力。上游业务盈利能力的下降并不能很好地履行上游补贴下游的政策。而根据我们收集到的数据，目前全球征收石油暴利税的国家并不多，也就是说，埃克森美孚、BP等公司的油气勘探开采业务能从原油价格上涨中获得最大化收益，而我国石油企业在这一方面并不具有优势。

　　在中国，出于对资源的保护以及对下游行业的补贴，征收一定的特别收益金可以理解。但当下游炼油业务亏损严重，同时上游业务受制于较低的特别收益金起征点而面临较大的成本压力时，我们认为有必要对起征点进行调整，况且原油价格已经今非昔比。

　　我们通过模型测算可以得到，如果全年油价稳定在90美元/桶，那么在原起征点下，中石化和中国石油的每股收益将减少0.32元和0.42元，如果特别收益金起征点由40美元/桶上调到80美元/桶，那么因特别收益金而减少的每股收益只有0.04元和0.05元，可见特别收益金起征点调整将会使中国石油受益更多。具体测算结果见表5。

　　关于油价与特别收益金起征点变化对中国石化与中国石油两家公司每股收益的影响分析，见附表。

　　4.二季度环比业绩将提升

　　今年第一季度，原油价格的大幅攀升直接导致了中石化和中石油业绩的下滑。我们认为，进入第二季度虽然油价继续上涨，但在国家相关优惠政策陆续到位的情况下，二季度的环比业绩将提升。

　　中国石化二季度环比业绩有望明显提升。虽然原油价格持续上涨，将使公司第二季度炼油业务继续出现较大亏损，但在成品油及原油进口环节增值税减免等优惠政策下，公司在第二季度有望获得200亿元的补贴收入，仅补贴收入一项，公司就将获得0.17元的每股收益。考虑到炼油业务的亏损，我们预计公司第二季度的EPS在0.10－0.15元之间，环比业绩明显提升。

　　由于中国石油成品油及原油进口比重较小，因而我们预计公司第二季度每股收益环比不会有太大变化，仍在0.15元左右。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 来源:海通证券

相关新闻: 或尝试搜索其他 null