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每经记者 毛晋楠 魏玉卿 发自成都
2003年到2008年，A股市场经历了从熊到牛，再由牛转熊的过程，但在这浮浮沉沉的股市里，只有一只股票稳如泰山。它不为指数所动，独自沿着一条上升通道，爬升，这就是A股市场的不败神话——贵州茅台。
好公司不一定是好股票，亚洲最赚钱公司已经给投资者上了生动的一课。
地心引力迟早会发生作用的，股价也不会一直涨到天上去。复权后股价接近1000元，5年来累计涨幅高达30倍，目前的茅台已不再是4年前的茅台，当年的估值优势如今已变成了估值包袱，曾经没有的大小非减持，现在就像乌云般笼罩在高昂的股价上空，就连仍然不变的基金的忠心，也开始逐渐被疑心和猜忌替代。基金经理们正密切关注市场的风吹草动，都希望自己能最先听到撤退的集结号。
压垮骆驼的最后一根稻草将来自何方？贵州茅台股价的三大危机正变得清晰起来。
危机1 大小非减持风雨欲来
本轮暴跌市场归罪于大小非减持，从太保破发，到“石化双熊”的跌跌不休，都有大小非抛售的“功劳”。作为不败神话的贵州茅台，也难逃大小非的困扰，今年一季度这一压力已经降临。
二股东抛售拖累股价
作为第二大股东的贵州茅台酒厂集团技术开发公司在今年一季度开始减持茅台，减持数量为348万股，导致其持股量从去年底的3479万股减少到3131万股。
这部分股权是去年5月流通的，但其一直没抛，直到今年一季度茅台股价达到230元（复权价988元）的历史巅峰。这很可能是一个信号，显示公司主要股东对目前的高股价并不认同。
从基金的一季报来看，94只基金合计持有贵州茅台达到1.9亿股，而去年年报时的持股数量为1.7亿股，这表明基金在增持，但茅台的股价却开始大跌，毫无疑问，第二大股东的减持起了不小的作用。
分析人士指出，这种可能性非常大，经过多年的股本扩张，茅台的股本已经扩大到了9.438亿股，成为一只大盘股票。
背负着如此庞大的身躯，茅台的业绩仍保持每年以50％以上的复合增长率，显然是很困难的。
4719万股限售股本月解禁
本月25日，第一大股东贵州茅台酒厂所持的4719万股限售股将流通。目前茅台酒厂持股量占总股本的61.78％，若减持，其持股比例将下降到56.78％，并不会动摇茅台酒厂的控股地位。
目前，持有贵州茅台最多的一只基金的持股数量也仅为910.8万股，茅台酒厂解禁的4719万股相当于该基金持股量的5倍以上，二级市场的压力可见一斑。
危机2 估值优势变估值包袱
本轮熊市使上证50的平均市盈率已回到30倍以下，但茅台对应2007年的市盈率仍高达60倍，高出市场平均水平1倍以上。高估值需要高成长来支撑，但未来茅台的成长性很可能下降。
高增长已是强弩之末
由于产量的限制，茅台业绩增长的主要动力就是提价。然而最近几年茅台酒已进行了多次提价，2006年先后进行两次提价，2007年对年份酒提价30%，今年1月出厂价再度上调20%。连续多年的提价，使得茅台在短期内的提价空间被压缩，而且目前高端白酒市场的竞争非常激烈，未来提价的空间被压缩，茅台的高增长面临很大考验。
研究员预感风险来临
茅台2007年年报显示，公司每股收益高达3元，远超市场预期，有财务专家指出，这是茅台主动释放利润的结果。
“你可以看看预收账款这一项，出现了大幅下降，从年初的21.415亿元下降至11.253亿元。”该人士表示，这很可能是茅台在主动释放利润，以提升公司业绩。
申银万国的研究报告也指出，贵州茅台短期估值优势已不明显，目前终端价格已较高，未来出厂价的提价能否达到预期仍具有不确定因素，存在一定风险。
分红收益低于活期存款
用分红来计算投资回报率，更能衡量上市公司的投资价值。
贵州茅台2007年每股收益3元，其分配预案为10派8.36元，对应4月30日183.13元的股价，分红的收益率仅为0.455％。
这也意味着，持有贵州茅台的投资者，分红的收益率远远低于一年期定期存款利率，甚至低于一年的活期存款利率。
以海外成熟市场的股票估值来说，派现率是一个很重要的指标，如果派现率很低，上市公司即使赚再多的利润，对股东的回报都是很有限的。
每年的分红收益还不如银行一年的活期存款，价值投资已失去意义。
危机3 基金遭遇囚徒困境
基金在茅台上抱团取暖已是公开的秘密。但过高股价和控盘度已经极大地损害了茅台的流动性，对于持有的基金来说，如果大家都不卖，股价不会垮，但如果别人先买，那遭殃的就是自己。
抱团取暖导致高度控盘
据Wind数据统计，截至今年3月底，共有94只基金持有贵州茅台，持有数量高达1.895亿股，占到贵州茅台已流通股份的47％，如此高度一致地持有1只股票，而且持仓比例如此高，是非常少见的。
高度的控盘导致贵州茅台每天的交易出现异常，流通股有4.08亿股，但每天的成交量非常之少，今年以来成交最小的一天，仅成交了39.99万股，换手率不足0.1％，而最高的一天不过449.09万股。茅台每天的分时走势也很奇怪，买一价和卖一价的距离很远。
截至3月底，茅台的股东总数仅为27636户，户均持股为1.48万股，以当时每股187.71元价格计算，户均市值已达277.8万元，机构已是高度控盘。
户均持股与德隆系股票比肩
基金公司在持有贵州茅台上，表现出了绝对的忠诚度，如同当年德隆系“三驾马车”——湘火炬、合金股份、新疆屯河，当年德隆长期高度控盘这3家上市公司，使其股价长年保持上升。
然而，坐庄的模式最终以失败告终，德隆系的结局是轰然倒下。
德隆宣告崩塌前，“三驾马车”的户均持股数量也高得惊人，根据2003年三季报公布的数据，新疆屯河户均持股数为65193股，当时股价在13元左右，其户均市值达85万元；合金股份户均持股数为36602，当时股价为19元，户均市值达70万元；湘火炬当时的户均持股数为58168股。就在半年后，也就是2004年4月，德隆系崩盘。
相比德隆系“三驾马车”，茅台户均持股数为1.48万股，但户均持股市值达到了277.8万元，这已经远远超过了当时德隆系的户均持股市值。
熊市让资金链越绷越紧
“其实买入茅台实属无奈，毕竟A股市场能选择的公司就那么几家，虽然茅台目前的估值很高，但是不配置茅台而去配其他公司，风险可能更大。”一位配置了茅台的基金经理私下向记者大倒苦水。
本轮大跌后，基金的投资能力被越来越多的投资者质疑。但是，基金拿着茅台这样的优质蓝筹公司，无论如何也不会被投资者怀疑，毕竟茅台的完美形象已经深入民心，一些基金正是带着这样的心态，对茅台高度控盘。
基金也明白，只要大家都拿着茅台股票不卖，茅台的股价就不会跌，至少跌幅会小于大盘，对于只用赚取相对收益的基金公司来说，这样就可以向投资者交代。
不过，基金的抱团取暖，实乃囚徒困境，一旦有人“叛变”，或者受到外力的影响，多米诺骨牌效应将会显现，其结果必将导致茅台股价的崩塌！
在熊市的环境下，基金的资金已不再宽松，可能出现的赎回潮将倒逼基金兑现茅台，而一旦市场产生这样的预期，那么这一幕必将提前上演。
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