（二）价格传导效应已经显著影响企业的盈利了吗？

　　我们观察到历史上价格传导效应显著的影响了企业的盈利状况。理论上说，若采掘业、原材料和加工业价格差拉大，或者PPI与CPI之差拉大，则表明上游涨价带来的成本没有完全转化出去，中、下游行业盈利面临一定的压力，企业利润将向上游集中。价格传导是否通畅决定了中、下游行业受到影响的程度：若通畅，则中、下游可以转嫁成本，受到影响较小；若不畅，则难以转嫁，受到影响大。

　　由于毛利率水平可以反映企业所处的经营环境，我们可以通过观察其走势来判断企业的投入产出情况：

　　在04－05周期，采掘业出厂价格同比上涨了22.3%，而原材料和加工业分别上涨了10.0%和3.5%。PPI上涨导致上游行业毛利率小幅增加，但价格不能顺利传导也导致中、下游行业毛利率受到严重挤压，负面影响幅度大致在10%-20%之间，而中游制造业受到的冲击更大。无论是工业企业还是上市公司，都非常明显的体现了这些特征。

　　比较起来，从公布的1-2月份工业企业效益以及2007年年度与2008年一季度上市公司财务报告可以看出，在上游价格大幅上涨的情况下，目前绝大部分中、下游行业毛利率反而十分平稳，没有迹象显示出现明显下滑，毛利率下滑的主要是直接曝露于能源价格上涨下的部分原材料行业。此外，在价格管制的情况下，公用事业毛利率大幅下降。

　　分子行业来看，毛利率下滑明显的行业包括：受价格管制负面影响的电力热力的生产和供应业以及石油加工业；受成本上涨影响的有色金属冶炼及压延加工业、黑色金属冶炼及压延和加工业化学原料及化学制品制造业；受产品价格下降影响的部分有色金属矿采选业。除此以外，其它中、下游制造业毛利率较为平稳。

　　从我们对目前价格传导的相关分析可以看出：一、耐用消费品的产能过剩预示部分制造业企业利润仍然会受到挤压，成本推动型物价不会大幅上涨；二、但目前的价格传导机制较往年明显有所恢复，中、下游企业可以转嫁一部分成本；三、价格管制也导致一些中、下游企业成本压力减轻，而在通胀压力没有明显缓解前，价格管制还将持续。因此，我们认为上游价格上涨虽然会对中、下游企业业绩造成负面影响，但不应该夸大，企业盈利不太可能会出现类似过去两次高通胀（87－89，93－95，这部分的分析我们在二季度策略报告之中已经详细阐述）或者高上游价格（03－05）时大幅下滑的情况，投资者不必过度担忧。

　　但总体来说，鉴于中、下游企业不能完全转嫁成本以及需求放缓（特别是出口）仍将持续，工业企业利润下滑的趋势较为确定。在这一过程中，中游较下游受损相对较大。从投资策略的角度，仍然应该等待基本面的好转或者预期好转，偏向防御。

　　三、投资建议

　　对于5月份的行业配置，我们建议通过两条线索来选择：一、对于风险偏好型投资者，初期把握超跌反弹下的交易性投资机会，基本策略是选择低PE＋深跌幅＋高β组合，即可能因市场修正性反弹而获得更高收益的行业，主要包括金融、地产、钢铁、有色金属和采掘等，风格偏向蓝筹；二、以谨慎的态度来看，我们认为超跌反弹难以持续，后市的行情仍然存在反复，在此情况下选择盈利预测可能上调或者下调压力较小的行业，主要包括煤炭、医药卫生、商业贸易、食品饮料和信息服务等。

　　（一）超跌反弹下的交易性机会

　　在强烈的政策利好出台之后，我们的两篇报告（见4月21日《市场有望反弹，但有效回暖尚需时日》和4月24日《修正性反弹将会展开——印花税下调评论》）均认为市场将展开本轮调整以来的修正性反弹行情。在行业选择上，我们主要推荐低PE＋深跌幅的短期交易性机会，首选金融、地产和钢铁，结果显示自市场反弹以来其涨幅居前三位。在超跌反弹可能持续的情况下，我们预期此类行业短期仍然有望跑赢大市。除此之外，我们也建议短期关注高β值行业，以其获得超额收益，比如有色金属和采掘业，这种投资思路适宜于风险偏好型投资者。在投资风格上，短期偏向蓝筹股。

　　（二）选择盈利可能上调的行业

　　以更加谨慎的态度来看待市场，鉴于5月份将出现明显的业绩预测调整，我们认为仍然应该规避盈利可能继续明显下调的行业，选择盈利可能出现上调的行业，通胀受益＋内需＋弱周期的策略思路仍然是我们强调的。从各行业的情况来看，对于08年的业绩预测调整分化明显。根据以往经验，由于分析师一般倾向于在财务报告发布期间调整业绩预测，因此最近2个月的数据具备代表性。我们观察到自3月份以来，业绩下调的行业主要集中在公用事业、交运设备、有色金属、采掘、综合、金融服务（主要是因为保险股业绩下调）和黑色金属等上，价格管制、需求放缓与原材料价格上涨带来的压力已经显现。业绩上调的行业包括农林牧渔、餐饮旅游、商业贸易、交通运输、信息服务、食品饮料和医药生物等，主要原因是受益于价格上涨或者旺盛内需，或者对经济周期不敏感。其中医药卫生、商业贸易和信息服务等行业的业绩超出市场预期。

　　投资者总是在提前反映预期，二级市场的表现大致符合以上这种调整。
　　我们观察到自各行业最高点以来，表现较好或者抗跌的行业（农林牧渔、家用电器、食品饮料、商业贸易、轻工制造和医药生物等）与表现不好的行业（有色金属、采掘业、房地产、交运设备、黑色金属、公用事业和金融服务等）同近期的业绩预测调整基本是一致的。而在去年，分析师对各行业07年的业绩预测总体不断上调，特别在第二、三季度更是如此。从风格上来看，强周期性行业（能源、原材料、部分投资品、金融、地产与可选消费）上调幅度超过弱周期性行业。部分周期性行业业绩上调幅度不大，但涨幅较大，原因在于市场预期其周期性减弱而给予较高估值。反映在二级市场上，我们也观察到强周期行业在07年取得了大大优于大市的表现。

　　从业绩下调的原因来看，外需放缓带来的冲击是即时的，而上游价格上涨的负面影响存在时滞（我们再次强调，不会大幅挤压中、下游毛利率）。因此，短期来看，出口比重较大的行业（主要包括资本品、纺织服装和港口等）需要重点回避，价格管制受损行业与部分成本上涨压力较大的行业也在此列。从业绩预测调整来看，盈利上调或者下调压力较小的主要集中在通胀受益（农林牧渔）与内需受益（餐饮旅游、商业贸易、交通运输、信息服务、食品饮料和医药生物）上，从下表中可以看出，内需型行业大多是弱周期的，ROE总体波动较小。(广发证券)