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（二）业绩下调压力制约反弹高度
从3月中旬年报密集披露时起，分析师对08年的业绩预测开始出现下调，沪深300指数成分股净利润增速从26.5%下降至22.2%，动态PE为21.8倍。如果剔除中石油，则相应从29.4%下降至25%，动态PE大致维持不变。即使考虑4月末市场超过20%的强劲反弹，同期沪深300指数仍然调整了5.7%，盈利预测下调带来的压力已经显现出来，这同前两个月市场主要因估值下降而调整明显不同。自本轮市场调整以来，沪深300指数调整了32.6%，而对其成分股08年的业绩反而上调了6.9%。盈利预测的调整对市场的影响是显著的：07年1季报和半年报超预期，分析师大幅上调业绩预测，导致市场也出现大幅上涨；3季报表现平淡，业绩预测也较为平稳，市场冲高后回落；今年3月中旬以来分析师对08年的业绩预测小幅下调，同期市场在短短5周内调整幅度超过20%。我们可以用另一个指标来分析业绩预测调整对市场的影响。从去年年末开始，分析师对上市公司业绩预测调升公司数开始不断下降。我们发现业绩预测调升/调低比领先沪深300指数大约两个半月，二者相关系数达到78.4%。在目前这一比例仍然趋势性回落的情况下，一定程度上预示市场中期调整的局面尚没有改变。
从以往历史来看，分析师的盈利预测调整往往滞后于实际经济周期的变化。比如在05年盈利预测下调周期之中，滞后1个月的沪深300指数涨跌幅与成分股盈利预测调整保持完全一致的走势，这也在一定程度上表明市场在提前反映预期。另一方面，分析师倾向于在每年年初维持业绩预测，而在年报和1季报之后开始显著调整。
综合起来考虑，我们预期接下来业绩预测的下调的趋势将会延续。在这一情况下，股指的反弹将会受到明显的制约。对于业绩下调的空间，目前市场的分歧在于通胀走势、政策调整与需求下滑的负面影响有多大。我们继续坚持二季度策略报告中的观点，即在通胀不会转为恶性的情况下，前期市场的大幅调整已经较为充分的反映了未来企业盈利悲观的预期。下面一部分的分析显示，目前上游价格的上涨并不必然大幅压缩企业毛利率水平。但是，鉴于中游毛利率仍然会受到一定程度的挤压以及需求放缓（特别是出口下滑）的趋势明显，我们认为工业企业盈利已步入下行周期。
二、价格传导及其对企业盈利的影响
自2007年以来，市场关注的焦点一直是生活性基础产品价格向非基础性产品价格传导，即农产品→食品→居民消费价格总水平之间的传导。3月份PPI同比大幅上涨至8%，创下2005年来最高水平，其中采掘业价格上涨了29%。随着上游价格的不断上涨，我们开始关注生产性基础产品价格向非基础性产品价格传导，即生产资料（能源→原材料→加工）→生活资料→居民消费价格总水平之间的传导，以及对处于不同产业链上企业盈利的影响。
我们在二季度策略报告中重点探讨了CPI的过快上涨对股市的影响，认为在通胀不会恶化（上行至两位数）的情况下，市场的预期显得过为悲观。但在数据有效下行之前，通胀仍然是问题的关键所在。目前PPI的快速上涨并超过CPI引发了市场新的一些担忧：如果价格能够顺利传导，企业在成本大部分转嫁的情况下，利润不会受到太大挤压，但提价可能推高非食品价格，导致通胀压力进一步加大；如果价格不能顺利传导，企业成本难以转嫁，则利润会受到挤压。逻辑上的这种矛盾如何调和？
（一）目前的价格传导效应趋于弱化了吗？
经验显示，近10年来各类价格的传导效应已经趋于弱化，但从2007年开始有所恢复。以1997年为界限，我们分别讨论工业品上、下游价格传导与生产资料价格向消费品价格传导的不同特征：
工业品上、下游价格传导的变异。从1988年至1997年，在产业链处于最上端的采掘业出厂价格年均增长16.5%，其次原材料出厂价格增长12.7%，下游的加工业出厂价格增长9.6%，自上而下的传导系数分别是0.77和0.75。而自1998年至2006年，上游至下游的价格传导受阻，传导系数分别下降至0.30和-0.15，传导效应大为减弱，特别是从原材料到加工业更是如此。
生产资料价格向消费品价格传导的弱化。1998－1997年，生产资料价格与一般日用品、耐用消费品出厂价格总体保持一致走势。在生产资料价格大幅上涨的年份（1988-1989，1993-1995），一般日用品与耐用消费品的价格也明显上涨。但1998年至2006年，生产资料价格年均上涨1.9%，而一般消费品与耐用消费品价格均小幅下降。特别是03年-06年，生产资料价格明显上涨，却没有传导到消费品价格，价格传导机制出现失灵。
2007年价格传导机制有所恢复。自2007年初至今，采掘业价格同比涨幅从4.9%上升至今年3月份的29.0%，同期原材料和加工业分别从6.7%、2.2%上升至10.2%和5.5%。此外，在生产资料价格从2.2%上升至8.3%的情况下，除了耐用消费品价格较为稳定，一般日用品价格已从0.8%上升至3.8%。总体来说，价格在一定程度上能够顺利传导，这在近年来尚属首次。
1997年之后价格传导机制失灵的原因有很多，但大体上和整个经济结构与产业格局变化有关：
投资和消费的比例。在上世纪90年代，投资与消费保持比较一致的走势，消费是经济增长的重要贡献来源。但本世纪以来，重工业化导致投资十分旺盛，对上游商品需求增强，能源、原材料等生产资料价格大幅上涨；与此同时，在内需不振的情况下，最终消费需求乏力，下游工业品和消费品价格上涨不足。
商品供求状况。我们观察到在上世纪90年代的大多数年份，商品供求是较为平衡的，部分消费品甚至出现供不应求的状况，短缺型经济特征明显。但随着市场经济的深化与宏观调控的效果显现，1997年以后供不应求开始消失，供过于求的比例显著增多，经济转向买方市场，企业通过提价来转移成本的空间受到很大的压缩。
从以上分析的逻辑，我们推测2007年以来价格机制在一定程度上的恢复并非偶然的：由于2004年以来的宏观调控周期压制了固定资产投资，最终消费增速有所增加，并在2007年对GDP增长的贡献率超过投资，经济引擎出现微调；同时，企业的产能过剩状况大大改善，主要消费品供过于求的比例减少到今年一季度的16.83%，远远小于过去8年80%左右的水平，供求趋向平衡。
在此情形下，企业的定价能力有所加强，物价的传导将较过去几年顺畅。一些其它的证据也证明了这一点。中国物流与采购联合会（CFLP）发布的PMI数据显示，近年来企业产成品的库存一直在下降（PMI<50）。另一方面，原材料库存也一直持续下降，并在07年以来保持平稳。在上游价格大幅上涨的情形下，企业没有出现明显的原材料囤积情况，整体经济目前依然处于良性。但根据商务部的统计，耐用消费品库存指数近年来持续上升，而订单增长有所放缓，较大的产能过剩压力预示其价格难以出现明显的上涨。
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