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调整中的反弹与业绩下调压力
◆ 在较为强烈而明确的政策利好之下，A 股于4 月下旬走出一波强劲的反弹行情。鉴于基本面尚不太明朗且没有显示出有所改善的迹象，投资者的预期也没有明显转变，我们认为短期的反弹是政策利好刺激下的修正性的超跌反弹，虽然其有望延续，但空间有限，市场有效回暖的时机尚未到来。
◆ 目前市场的盈利预测已开始下调，我们预期接下来这一趋势将会延续，股指的反弹也将会受到明显的制约。但我们继续坚持二季度策略报告中的观点，即在通胀不会转为恶性的情况下，前期市场的大幅调整已经较为充分的反映了对未来企业盈利悲观的预期。
价格传导及其对企业盈利的影响
◆ 自2007 年以来，市场关注的焦点一直是生活性基础产品价格向非基础性产品价格传导。随着上游价格的不断上涨，我们开始关注生产性基础产品价格向非基础性产品价格传导，以及对处于不同产业链上企业盈利的影响。经验显示近10 年来各类价格的传导效应已经趋于弱化，但从2007 年开始有所恢复，其原因在于宏观调控导致经济引擎出现微调以及企业的产能过剩状况大大改善。在此情况下，上游价格上涨虽然会对中、下游企业业绩造成负面影响，但不应该夸大。因此，鉴于上游价格上涨以及需求放缓（特别是出口）仍将持续，工业企业利润下滑的趋势较为确定，但我们强调这一下滑幅度会明显小于过去几轮通胀周期。
投资建议
◆ 对于5 月份的行业配置，我们建议通过两条线索来选择：一、对于风险偏好型投资者，初期把握超跌反弹下的交易性投资机会，基本策略是选择低PE＋深跌幅＋高β组合，即可能因市场修正性反弹而获得更高收益的行业，主要包括金融、地产、钢铁、有色金属和采掘等，风格偏向蓝筹；二、以谨慎的态度来看，我们认为超跌反弹难以持续，后市的行情仍然存在反复，在此情况下选择盈利预测可能上调或者下调压力较小的行业，主要包括煤炭、医药卫生、商业贸易、食品饮料和信息服务等，通胀受益＋内需＋弱周期的策略思路仍然是我们强调的.
一、调整中的反弹与业绩下调压力
（一）目前的市场是超跌反弹
在较为强烈而明确的政策利好（《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》和印花税下调）之下，A股在连续大幅调整并击穿3000点之后，于4月下旬走出一波强劲的反弹行情，幅度达到19.3%。截至到4月末，上证综指小幅上涨6.35%。并且由于印花税的下调，市场成交量回升至日均2000亿，比4月份前期交易日上涨了1倍。伴随着风险溢价的回升，市场的动态估值水平小幅上行。
以往太多的经验都表明政策难以改变市场基本趋势。鉴于基本面尚不太明朗且没有显示出有所改善的迹象，投资者的预期也没有明显转变，我们认为目前尚不能过于乐观，短期的反弹仍然应该理解为政策利好刺激下的修正性的超跌反弹。我们认为，在投资者信心有所恢复而资金面也有所改善的情况下，超跌反弹虽然有望延续，但空间有限：
从已公布的一季度主要宏观经济数据来看，虽然CPI有所回落而出口在预期之中反弹，但更多体现的是季节因素。3月份，CPI回落至8.3%，环比增长-0.7%；出口增速反弹至30.6%，环比增长24.7%。我们利用Census X12方法进行季节调整，结果显示季调后的CPI处于上行趋势，而出口增速处于下行趋势。因此，3月份的数据不能证明基本面有改善的迹象，难以支撑股市有效回暖，而我们预期通胀高企与出口下滑的局面仍会持续。
虽然上市公司07年的盈利能力达到近年来最高水平，但根据我们的分析，盈利质量下滑明显，ROE水平基本已触阶段性高点（见2008年4月14日《2007年年报分析及近期的投资策略建议》）。比较分析师的一致预测与实际值，无论是权重股，还是中小板，都显示07年年报业绩预测在不断下调之后，仍然高出实际值5%左右，并且大盘蓝筹股这一比例更高，这是2007年以来的首次。观察的另一个角度在于比较财务报告出台前1个月和之后1周业绩预测值，结果显示，无论是2007年年报还是2008年1季报，财务报告出台后分析师对上市公司的业绩预测都进行了下调，这从一个侧面也体现出07年年报和今年1季报上市公司财务报告未达预期。
从4月份以及最近市场反弹以来各行业的表现来看，涨幅靠前的（金融、地产、钢铁和采掘等）均属于前期跌幅较深的行业，同我们的判断一致（见二季度策略报告及随后的专题策略）。而部分前期较为抗跌的行业，近期表现黯淡了许多。行业的轮替表现，在一定程度上淡化了基本面的支撑（比如自市场反弹以来，公用事业上涨了20.6%，超跌反弹迹象明显），显示市场方向仍处于迷乱之中，我们预期这一局面是难以持续下去的。
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