中国经济将经历正常调整，而非衰退，资产质量风险可控。从宏观经济看，我们认为中国08年开始经历的将是一轮经济下行的小周期，经济减速，但不是衰退，更不是危机。根据国际经验，经济正常的调整和小的周期会影响银行的资产质量和盈利能力，但不会产生趋势性的影响。美国商业银行1960年代以后近40年的历史经验表明，商业银行的盈利能力在正常的经济波动中具有较好的稳定性。从中国商业银行本身来看，公司治理和风险控制的改善是非常明显的。银行的贷款结构中，房地产相关贷款占比和成熟市场比并不高，特别是个人按揭贷款的首付比例较高，基础资产质量较好。而且从企业角度看，08年以来工业企业偿债能力有所下降，但处于历史高位。所以我们判断未来一到两年内不良贷款的反弹将处于可以消化和控制的区间。

　　当前估值仍应以PE为主，结合PB。中国银行股PB相对偏高是由中国商业银行高杠杆和传统存贷业务为主的盈利模式决定的，加之07年宏观经济景气见顶和利率政策的支撑，中国银行业在07年实现了非正常高增长和较高的ROE。08年盈利增速放缓但仍较快，预计ROE仍将维持高位，但随着09年及以后盈利增长的放缓，我们预计ROE和PB将逐步回归正常区间。但盈利稳定增长仍可预期，我们认为目前仍应以PE为主，结合PB。事实上，美国优质商业银行1990s的PE和PB也在20倍和3倍左右的区间。

　　即使考虑Ke上升因素目前估值依然安全，维持银行业推荐评级。无风险利率和风险溢价上升导致合理估值区间下移约20%，可以给予平均约20倍的PE估值定位。即使考虑该因素，目前银行股估值依然安全。不考虑城商行，银行股08年和09年平均动态PE只有15.0倍和11.2倍，PB只有3.1和2.4倍。仍维持银行业“推荐”评级，重点推荐招行、兴业、浦发，看好民生银行的长期发展前景。

　　一、信贷略有放缓对盈利动态影响可能更小

　　从今年1季度新增人民币贷款规模来看，央行总量控制的效果还是很明显的。信贷控制的实际影响如果动态地看，影响并不大，因为信贷供需失衡在加剧，商业银行定价能力提高，贷款结构也在积极进行着调整，还可以通过变相方式放贷，而且虽然贷款增长受限，但预计今年总体资产规模仍将保持较快增长。

　　1、银行定价能力提高，平均贷款利率走高

　　从去年4季度看，商业银行贷款利率升幅幅度已较为明显。商业银行1年期贷款加权平均利率为7.25%，比第三季度上升0.1个百分点，比第一季度上升0.74个百分点。金融机构发放的全部贷款中，上浮利率贷款占比较3季度下降0.52个百分点，这主要是四大国有商业银行贷款利率上浮比例较3季度下降了1.34个百分点，股份制商业银行和区域性商业银行贷款利率上浮比例较3季度分别大幅上升了3.16和2.18个百分点。

　　由于信贷供不应求状况的加剧，商业银行在客户结构和期限结构上也在进行积极地调整，提高优质客户贷款占比，提高中长期贷款占比，降低低利率的票据贴现占比等。08年1季度，中长期贷款占比延续上升趋势，票据融资占比则继续下降。

　　3、今年存款定期化造成的成本上升不会超过贷款利率上升幅度

　　受07年底非对称加息和近期股市低迷影响，08年以来定期存款占比有所提高，截至3月底，定期存款占比45.9%，较年初上升2个百分点。但由于目前继续加息的空间有限，存款定期化趋势是否会继续有待观察。

　　我们对存款定期化对利差影响做了敏感性分析。假设年均定期存款占比提高1个百分点，即使不考虑企业贷款重新定价，中长期贷款占比提高和贷款整体上浮比例的提高，仅仅个人按揭贷款1月1日重新定价足以弥补目前的定期化造成的利率的上升。

　　总体上看，考虑到非对称加息和上调存款准备金率预期，我们保守假设上市银行08年净利差接近去年全年净利差。

　　4、银行对企业融资方式趋于多元化

　　随着金融创新的深化，银行能够通过理财产品、信托等方式变相放贷。从1-4月份的情况看，商业银行信贷资产类的理财产品已经发行了158支，而去年全年发行量也只有366支，虽然去年发行量增长已经较快。

　　证券化资产余额已较年初的199亿元增至328亿元。

　　2008年1季度同业拆借共成交3.5万亿元，同比增长2.65倍。

　　二、中国经济将经历正常调整而非衰退，资产质量风险可控

　　1、企业偿债能力有所下降，但仍处于高位

　　首先，从企业角度看，08年以来工业企业偿债能力有所下降，但处于历史高位。截至2月底，工业企业利息覆盖倍数5.89，较去年的高点下降1.1个百分点，但由于去年基数较高，仍处于历史高位。

　　2、国际经验：经济小幅波动不影响资产质量变化趋势

　　首先，我们认为看中国银行业的未来，国际经验，而非中国自身的历史，更具有可比性。因为中国过去的商业银行不是真正的银行，目前银行的公司治理、风险控制的改善确实是很明显的。

　　其次，我们认为中国08年开始经历的将经历一轮经济下行的小周期，经济减速，但不是衰退，更不是危机。我们认为应该区分正常的小幅经济调整和大的经济衰退或经济危机、金融危机的区别。根据国际经验看，前者会影响银行的资产质量和盈利能力，但不会产生趋势性的影响，而后者则会造成银行盈利能力和资产质量的大幅下滑。

　　韩国经济在1999年高速增长，但因为银行公司治理问题，不良贷款率依然很高，2002年以后韩国银行业经过改革基本面也是有了明显改善，经济增速震荡下降，不良贷款率却能够稳步下降。

　　台湾98年到01年不良贷款率的大幅攀升主要是由于银行降低授信标准，同时在股市房市泡沫化阶段，房地产与股票逐渐成为部分银行的主要授信担保品，积累大量风险。在泡沫崩溃时，导致银行体系的不良贷款率大幅攀升。01年之后不良率的下降一直很稳定，尽管经济增长存在波动。

　　在市场化程度较高，公司治理完善的银行体系下，经济的小幅波动不会影响不良贷款率的变化趋势。只有在经济出现大幅波动时，资产质量才会出现明显恶化，如1998年的亚洲金融危机，美国90年代初GDP增速大幅下滑，或是这一轮次贷危机。但美国作为一个最成熟的经济体，拥有最完善的金融体系，即使在90年代初的经济大调整和这一次的次贷危机，不良贷款率上升幅度仍然相对有限，其中90年代初不良率的上升幅度只有不到2个百分点，07年底的不良率较年初的上升幅度也只有1个百分点。

　　2、美国：盈利能力在正常经济周期中具有较强的弹性

　　美国商业银行在正常经济周期中盈利能力的表现相当稳健。美国银行业80年代的破产潮之前和之后的盈利能力充分说明了商业银行的业绩弹性。2001-2002年经济下滑，但银行业绩表现依然较好。

　　虽然我们国家的银行还远远不能和美国现在的银行相提并论，但至少可以和美国上世纪60年代到80年代相比。

　　3、房地产贷款：整体占比不高，风险可控

　　首先，根据美国经验，在20世纪80年代破产的银行的整体房地产贷款占比明显高于未破产银行。必须承认，房地产贷款偏高确实会加大银行业风险。

　　台湾银行在90年代中期降低放贷门槛，房地产贷款占比达到40%以上，日本90年代末，房地产建筑业贷款占比也达到20%，由于房地产泡沫崩溃，银行损失惨重。

　　中国信贷一直供不应求，银行对房地产业加大贷款力度更多是一种主动投放，而台湾、美国当年则是由于银行信贷投放渠道收窄被动加大房地产贷款。从目前的房地产贷款占比看，房地产开发类和住房按揭贷款合计占比也只有18.3%，而且11.5%是个人住房贷款，开发类贷款只是一小部分。而且2008年银行普遍主动性地收缩房地产贷款，预计该类贷款占比将逐步下降。

　　监管层对房地产相关贷款的管理由来已久，上市银行近年来也越来越重视房地产贷款的风险控制。

　　大开发商目前的现金流状况明显好过两三年前，同时不少企业也现金充沛。实力不足的开发商可能以被收购的形式出局，而无需拖垮整个楼市。

　　特别是个人按揭贷款，中国的个人按揭贷款首付比例较高，较高的门槛保证了基础资产质量较好。而基础资产出问题是美国次贷危机的最重要的原因。

　　三、当前银行股的估值方法和估值定位

　　1、Ke上升导致估值下降

　　06-07年银行股的A-H股溢价主要来自两个方面：经济处于景气高点，人民币升值和A股的流通比例较低导致的供不应求，A股无风险利率较低，人民币升值仍在持续。但随着流通市值占比的上升，供求发生显著逆转，利率走高提高无风险收益率，以及宏观和市场面预期不明朗，都导致Ke的上升。

　　考虑这些因素，如果假设当前Ke较07年初平均提高大约1.5个百分点（10%到11.5%），目前的合理估值区间下降约20%。

　　考虑到人民币升值和非流通股上市都是渐进的过程，我们认为A-H股溢价收窄也将是逐步的。

　　3、当前估值仍应以PE为主，结合PB　

　　我们认为当前估值仍应以PE为主，结合PB，这是由中国银行的盈利模式决定的。

　　中国银行业高杠杆的盈利模式和07年上市银行盈利的非正常高增长导致07年上市银行ROE普遍偏高，从而导致PB短期内相对偏高。

　　按照中国银行业目前的盈利模式，ROE正常情况下不应超过20%，而07年多家银行的ROE超过20%，个别银行甚至超过30%。08年上市银行40%的盈利增长仍属较快，ROE仍将维持高位，但随着09年以后盈利增长的趋缓，ROE将回归正常，PB也将回归正常区间。但由于至少未来几年内盈利的稳定增长是可以预见的，所以我们认为目前在估值在仍应以PE为主，结合PB。

　　美国银行业的发展历史表明，权益资产比率较低是经济发展初期阶段的产物，随着未来贷款需求增速的放缓，盈利模式的变迁，资本充足率的逐步上升，权益资产也会经历逐步上升阶段，目前美国商业银行权益资产比率在10%左右，而我们国家多数商业银行这一比率在4%-6%。从长期趋势看，随着中间业务占比的上升，资产规模扩张速度的放缓，权益资产比率的上升，ROE将趋向于20%以下，ROA则趋向于1%以上。

　　2、从中国历史和国际经验看，当前估值都较安全

　　纵向比较自身历史，目前中国上市银行的PE和PB已经处于较低位置。

　　我们认为，中国当前的银行股与当前美国或香港的银行股估值并不具有可比性。上个世纪90年代是美国银行业发展较快的时期。1999年美国优质银行的PE还处于20倍左右的水平，PB也在3倍以上或是接近3倍的水平。这一PE估值水平甚至高于中国目前银行股的估值。

　　四、维持行业推荐评级

　　我们认为，对宏观经济和房地产市场预期的明朗方能扭转银行股走势。我们认为本轮宏观经济的下滑属于小周期中的正常调整，而非经济衰退或危机。银行本身风险控制能力的提高，企业内生调节能力的提高使得银行系统再次出现大面积坏帐的可能性较小。不良率的小幅上升将在银行可以消化的范围内。股东要求回报率的上升使整体估值下降约20%，考虑到该因素，我们给予行业平均约20倍的PE，同时在估值方法上，我们倾向于当前仍以PE为主，结合PB。

　　目前银行股估值较低，不考虑城商行，银行股08年和09年平均动态PE只有15.0倍和11.2倍，PB只有3.1和2.4倍。我们仍然维持银行业“推荐”评级，继续重点推荐优质高成长，经营稳健的股份制银行，包括招行、兴业、浦发，看好民生银行的长期发展前景。

　　招商银行：08年仍存在业绩超预期的可能，个人业务和中间业务市场地位不断提高，公司业务风险控制较好，抗周期能力较强。

　　浦发银行：公司08年业绩100%的增长确定性很高，即使考虑摊簿因素，目前也已处于安全边界内。同时有上海市金融平台整合的预期。

　　兴业银行：前期下跌幅度较大，目前估值较低，08年动态PE只有13.7倍，规模扩张的速度在同业中仍将较快。

　　民生银行：我们看好公司长期的发展前景，预计事业部制改革的成效在09年将开始凸显。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 来源:招商证券