领先券商仍能够保持业绩稳定，维持中信证券增持。

　　投资要点：

　　1季度股票基金交易额9.79万亿元、日均1660亿元，同比增长28%和24%；环比增长7.3%和9.2%，日均交易额较2007年全年下降14.4%。

　　1季度上证综指下跌34.6%，使得券商自营收益明细下滑。交易性金融资产公允价值计入当期损益、期初自营规模总体较高，这些因素都放大了自营投资收益的波动。

　　1季度业绩好于预期，但2季度由于经纪业务同比基数较高，业绩的压力会更大，全年证券行业整体业绩明显下滑的趋势已难以逆转。按照1季度的交易额和指数点位测算，行业业绩下降将可能达到15%-20%。但我们认为，在整个板块大幅调整之后，行业整体所面临的市场风险和政策风险已基本释放。而市场止跌企稳以及融资融券等创新业务的启动也将有助于明确券商股的业绩预期。

　　行业的分化已然显现，领先券商1季度业绩同比快速增长。虽然全年持续增长的压力较大、2季度也难以复制1季度的增长，但对领先券商的业绩也不必过度悲观。强大的资金实力、丰厚的利润储备、在创新业务上的局部突破都将有力平滑业绩波动。在市场重心不继续大幅下移的情况下，领先券商仍能够保持业绩的稳定。我们依然维持对中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评级。

　　短期来看，随着股票市场的起伏，证券行业的业绩自然将出现波动。

　　但从长期来看，我国证券市场的规模扩张仍处于上升周期、而市场的创新也刚刚开始起步，基于对市场规模扩张和创新推出的良好预期，我们仍然看好证券行业的长期发展。尤其是在创新业务全面铺开的背景下，证券行业、尤其是创新能力强的证券公司将重新恢复活力。因此，我们仍然看好2009年后证券行业的长期发展前景。

　　2008年，证券行业相关政策措施的出台仍然延续了既有的两个脉络，即：（1）放松管制、推动创新；（2）完善风险控制、加强基础制度建设。在推动创新方面，在仍然坚持渐进式放松的前提下，创新点和创新面已开始逐步扩大；而对于优质券商，则给予了更多的业务机会和更为宽松的政策空间。这也符合我们一直以来对创新业务推出的基本预期，我们判断，随着创新业务全面铺开，证券行业将迎来整体性的发展创新机遇，但同时，行业的分化将日益加剧。

　　1. 3月份及1季度回顾：经纪业务

　　1.1. 3月份：成交量保持稳定，承销额大幅下降

　　本月虽然上证综指大跌20%，但交易额保持稳定。3月股票基金交易额29,052亿元，日均1383亿元，同比增长-10.5%和-6.2%，环比分别增长34.5%和3.2%；股票基金权证交易额3.59万亿元、日均1709亿元，同比增长1.9%和2.8%，环比增长33.8%和2.0%。尽管市值严重缩水，但换手率由上月的1.69%升至1.85%，使得交易水平保持了稳定。由此，我们基本可以判断，1300-1400亿元的日均交易额将是全年日均交易额的保守估计区间。

　　新股发行节奏明显放缓。2008年3月仅1家IPO与1家公开增发，筹资规模分别为3.7亿元与2.51亿元。公开发行筹资额同比下降75.8%、环比下降97.8%。市场指数大幅下滑应是发行节奏放缓的主要原因。但同时，新股发审仍保持了快节奏，3月共有12家IPO和4家再融资公司过会、过会但未发行的IPO项目积累达到23家。

　　1.2. 1季度：经纪和投行增长明显

　　经纪业务交易额同比增长28%。1季度实现股票基金交易额9.79万亿元、日均1660亿元，同比增长28%和24%；环比增长7.3%和9.2%，日均交易额较2007年全年下降14.4%。加上权证，交易额11.53万亿元、日均1955亿元，同比分别增长33.6%和29.0%。

　　公开发行承销额同比增长20%。1季度公开发行筹资777亿元，同比增加20%；但环比下降59%。季节性因素、二级市场环境不佳是承销额环比下降的重要原因。

　　1.3.竞争格局：领先者恒强

　　1季度，中信证券以8.16%的市场份额稳居行业第1，且同第2名差距保持在1.4%左右。华泰证券、国泰君安、银河证券以及广发证券以5%至7%的市场份额继续维持行业第一梯队。其中，按合并口径华泰证券已经以6.70%的份额跃居第2位。上市券商中国金证券上升较快，市场份额由2007年的0.50%上升到0.71%。市场前5名集中度为32.6%，前10名集中度为52.8%。

　　在股票承销方面，虽然公开发行筹资额较少，但优势券商仍早早确立了领先优势。

　　其中，中信证券因独家承销了中国铁建而以34%的市场份额占据市场第一；广发证券则以主承销7家IPO而在承销家数上保持领先。前5名承销商占据了85%的市场份额，前10名集中度则达到了96%。

　　2. 1季度业绩：自营投资拖累业绩，但不必过于悲观

　　自营投资整体出现大幅下滑。今年1季度上证综指下跌34.6%，而去年同期涨19%。

　　交易性金融资产公允价值计入当期损益、期初自营规模总体较高，这些因素都放大了自营投资收益的波动。

　　但自营投资的大幅缩水并不意味着业绩的亏损，对券商的业绩不必过度悲观：首先，如前所述，经纪手续费和承销费同比大幅增长；其次，股票自营并不是投资的全部，权证创设、长期股权投资、新股申购等都将在一定程度上弥补股票自营的波动；第三，在自营资产中，可供出售金融资产公允价值不计入当期损益，且这部分资产的浮盈也可兑现出来，作为平滑收益波动的调节器；第四，券商自营仓位控制灵活，若能够及时减仓的话，损失则相对较小。中信证券和海通证券1季度的业绩表现为此提供了最好的佐证。

　　业绩分化刚刚开始，进一步的业绩分化不可避免。仅就自营投资来看，资金实力雄厚、投资能力强、投资风格稳健、业绩储备丰厚的券商受市场波动的影响较小。

　　从公司整体来看，多元化能力强、创新业务突出的券商的业绩更为稳定。如表4所示，按照2007年末的静态数据测算，中信证券和国金证券投资收益风险相对较小，而国元证券和宏源证券自营风险则相对较高。

　　就2季度来看，同比较高的基数水平、市场风险仍未完全释放，领先券商复制1季度快速增长的可能性不大、中小券商业绩下滑的风险仍然较高，证券公司之间的业绩也将进一步分化。

　　3.创新预期渐趋明朗，风险控制机制进一步完善

　　2008年，证券行业相关政策措施的出台仍然延续了既有的两个脉络，即：（1）放松管制、推动创新；（2）完善风险控制、加强基础制度建设。在推动创新方面，在仍然坚持渐进式放松的前提下，创新点和创新面已开始逐步扩大；而对于优质券商，则给予了更多的业务机会和更为宽松的政策空间。这也符合我们一直以来对创新业务推出的基本预期，我们判断，随着创新业务全面铺开，证券行业将迎来整体性的发展创新机遇，但同时，行业的分化将日益明显。

　　3.1.直接投资可望形成规模，新设营业部短期影响不大

　　继集合理财加快审批放行和定向理财开始征求意见之后，直接投资拟扩大试点、创业板相关法规也开始出台。按照2007年末的净资本测算，符合条件的13家券商直接投资潜在规模可达到250亿元；而创业板的设立也将给券商的投行、投资和经纪带来积极影响，虽然短期来看，单个创新业务对业绩的直接贡献不大，但创新业务累积效应明显、对传统业务的模式和格局也将产生较大影响，从这些意义上讲，创新业务对行业的影响是积极而深远的，甚至将是革命性的。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 来源:国泰君安