|
投资建议
| 上市公司 |
代码 |
2007E |
2008E |
2009E |
PEG |
投资建议 |
| 中国移动 |
0941.HK |
32.5 |
24.3 |
19.7 |
1.18 |
增持 |
| 中国电信 |
0728.HK |
20.3 |
21.2 |
18.7 |
4.94 |
增持 |
| 中国网通 |
0906.HK |
17.4 |
18.2 |
18.4 |
/ |
谨慎增持 |
| 中国联通 |
0762.HK |
28.5 |
23.1 |
21.4 |
1.86 |
谨慎增持 |
| 中国联通 |
600050.SH |
49.4 |
39.9 |
37.0 |
3.17 |
中性 |
| 中兴通讯 |
0763.HK |
28.0 |
20.5 |
15.6 |
0.68 |
增持 |
| 中兴通讯 |
000063.SZ |
44.8 |
32.8 |
25.0 |
1.09 |
增持 |
| 中通服 |
0552.HK |
43.3 |
36.5 |
27.0 |
2.41 |
增持 |
| 京信通信 |
2342.HK |
11.84 |
9.5 |
7.78 |
0.44 |
增持 |
| 国脉科技 |
002093.SZ |
98.27 |
44.27 |
23.84 |
1.02 |
增持 |
| 中天科技 |
600522.SH |
43.8 |
25.8 |
21.5 |
1.18 |
增持 |
| 亨通光电 |
600487.SH |
39.7 |
29.3 |
24.5 |
1.14 |
增持 |
3G受益公司时间序列
电信运营商业的投资机会
中国移动：积极的经营拓展及保守的财务处理=明确延展的盈利曲线 增持
● 新增用户增长强劲。自2005年的73%提升至2007年10月的81.6%。
● 资本投入和营销开支加大。中移动采取的是加大CAPEX（资本开支）及OPEX（运营开支）、增加网络容量建设、开拓农村市场、升级至EDGE网络、争夺用户资源的进取型的经营策略。
● 语音业务和增值业务增长强劲。话音业务上，中移动语音弹性逐步提升、自2003年的0.41倍提高至2007H1的1.2倍；增值业务上，2007年H1中移动增值业务增长率仍维持35.5% 。
● 会计处理审慎。在四大运营商中，我们认为无论是折旧、用户话费补贴、应收帐款等处理上，中移动都是最审慎的。
● 首次覆盖给予“增持”评级及170元的目标价。我们对于中移动2007年-2009年的EPS预测分别为4.17元、5.58元、6.89元，CAGR为27.5%，给予其2008 年30倍PE对应目标价为168元。DCF模型显示在3.2%的长期增长率、10.3%的WACC对应的价值为172元。
● 风险因素。股价向下的风险因素在于诸如市场份额限制、号码可携带转移的监管政策的推出，TD在未来2-3 年都可能将由集团承建、减少了对上市公司压力。
中国联通：费用率下降接近尾声、电信重组格局决定未来价值
● 新增用户份额微幅下降、收入增长平淡。2007年新增用户份额从4月的24.7%逐月环比下降至10月的18.7%。语音弹性较差前三季度A股收入仅同比增长5.1%。
● 费用率下降接近尾声。费用率的下降有惯性，但营销费用率下降难以持续、折旧费用率降幅的空间亦有限，GSM折旧费用率自2007Q2的28.7%提高至2007Q3的29.1%，SG&A比率自2007Q2的18.6%提高至2007Q3的20%，CDMA的SG&A比率稳定在28%以上。
● 营运开支缩减。采取防守型策略，CAPEX增幅有限（CDMA网络接近3年接近无投资、GSM网络自2006年以来才开始加大扩容投资）、营运支出的降低新增用户疲弱，将长期削弱持续竞争力。|
● 会计处理不足够审慎。
● 给予联通红筹“谨慎增持”评级、目标价20.3港元；给予联通A股“中性”评级、目标价10.9元。预计联通红筹2007年-2009年EPS预测值分别为0.56元、0.69元、0.74元（对应A股分别为0.21元、0.26元、0.28元），按照2008年30倍PE对应价格为20.3港元。以目前折算比例0.358（已考虑汇率）计算对应A股为7.3元，即使考虑到目前50%的平均A-H溢价比例，对应A股为10.9元。
● 风险因素。股价向上的风险因素是电信重组中的资产溢价、合并后的新集团整合效应快速体现、资本市场对于合并后新集团获取WCDMA牌照的长期溢价、中移动及相关电讯股回归带动电讯业整体估值提升。股价向下的风险因素是2008年费用率提高后业绩增长低于预期、电信重组格局中的不确定性。
首选中国电信：固网运营商，重组中具有安全前景+优良资产质量
● 用户份额、收入、EBITDA、净利润、自由现金流对比。中国电信用户的盈利质量高于网通。
● 语音业务、宽带业务的ARPU再次验证中国电信的业务盈利质量高于网通。
● 会计处理对比。中国电信尽管也存在PAS处理的问题，但在PAS用户补贴摊销是当期费用化的。
● 中国电信在未来的电信重组具有最小的不确定性。
● 给予中国电信“增持”评级，目前业务价值为6.5港元，12个月完成电信重组后的价格有望提升至10.7港元。
● 风险因素：对于中国电信而言，主要的股价风险来自重组延期、3G牌照颁布延迟带来的时间等待成本，以及延迟获得移动网络前经营困境可能加剧。
通讯设备业的投资机会：新一轮增长决定明朗持续的盈利曲线增持
中天科技：产能扩张驱动快速增长 增持
• 国内特种光缆品种齐全，国内第一家专业海缆企业，打破海缆国际垄断。
• 爆发性成长线索清晰：2007 年为光纤、射频、电力导线产能扩张，2008-2009 年海缆将是新增亮点。2008 年两税并轨税率将从33% 下降至25%， 武汉光迅投资收益增长，与信越诉讼仍未解决，公司定向增发的时间将延后。
• 预计2007-2009 年EPS 分别为0.3 、0.51 、0.61 元，未来3年复合增长率68% 。给予08年30倍PE，目标价15.3元。目前PE低于光纤光缆行业。
亨通光电：主业稳健增长、集团资产注入值得期待 增持
• 2008 年产能将达到510 万芯公里， 销售强劲增长，2007Q3 毛利率回升至25% 同业最高；单模预制棒08年中期达产后将进一步提升。
• 集团（持股32.9%） 盈利能力强，目前正在进行资产整合，有资产注入可能性，通信电缆、电力电缆净利润合计相当于上市公司净利润的2倍。
• 预计2007-2009年EPS分别0.53、0.72、0.86元，目标价22.2元。
烽火通信：光通信产业发源地，盈利提速 谨慎增持
• 武汉邮科院是我国光通信的发源地，优质资产丰厚但短期无资产注入可能。
• 净利润增长主要源于综合毛利率从06年的25.6%上升至29%及投资收益。
• 预计2007-2009年EPS分别为0.28、0.37、0.40元，未来3年复合增长47%。给予主营业务1倍PEG估值、加上广发的隐含价值，目标价为15.4元.
电信运维业的投资机会：极其分散的行业集中度驱动高速成长的空间
• 我们认为该行业从全球来看，均属于快速成长阶段。
• 中国独立第三方电信服务业将会较国际市场具有更快的增长速度.
• 第三方电信服务行业集中度低，行业间竞争并不激烈。
中国通信服务：中立化发展、3G提供成长契机增持
• 2007年收入、利润稳步增长。收购集团13省业务，发挥协同效应。
• 3G是成长良机、上市后中立化发展。2007年上半年，除中电信外的其他运营商及政企客户收入同比增长29%，占收入的54.4%。
• 管理费用率从2003年的14.8%下降至2007H1的11.1%，凸现成本控制能力。
• 预计2007-2009年EPS分别为0.157、0.192、0.254元，未来3年复合增长24%。给予2009年（ 3G建设高峰年）30倍PE，目标价为7.61元。
国脉科技：增长版本逐步呈现增持
上市1年内业务突破口已打开，战略扩张快速。2007年的高速增长仍主要依赖于原有业务，07年获取
的重大业务突破将在2008年后贡献收益。按现有已开拓业务预测2007-2009年EPS分别为0.41、0.91、1.69元，未来3年复合增长率为96.6%。给予2007年1.5倍PEG，目标价59元。
网络优化行业：第一梯队厂商受益
京信通信：行业龙头直接受益增持
• 收入快速增长， 2007年上半年收入、净利润分别同比增长31.9%、68.2%，无线优化仍是核心业务同比增长27.9%，但占比从2003年的94.4%下降至68.7%。基站天线及子系统、国际市场收入增长快，分别同比增长53.5%，52.2%。
• 重视研发与精细化管理并存。研发费用率从2006年4.9%提高至6%。但加强预算控制，有效利用销售平台，销售费用率、管理费用率分别从2006年上半年的9.5%、16.9%下降至2007年上半年的8.2%、15.1%。
• 预计2007-2009年EPS分别为0.207、0.258、0.315港元，未来3年复合增长27%，考虑A股对H股的溢价，给予2008年20倍PE，目标价为5.2港元。
三维通信：专网市场是新亮点，向第一梯队迈进谨慎增持
• 网络优化仍是核心业务，占收入90%，受让紫光网络（爱立信无源器件的全球供应商之一）51%的股权，产能提前达到6万套，08、09年EPS将分别增厚0.17、0.21元。网络测试07H1同比增长68%，毛利率从06年的5.77%提升至13.3%。
• 借助上市正向第一梯队迈进。行业特点：收入增长与资产规模正相关。但目前仍不具竞争优势。亮点在于数字电视同频转发设备，中标北京地面移动数字电视项目，对收入影响不大，但专网市场开拓或有起色，未来前景向好。
• 预计2007-2009年EPS分别为0.51、0.79、1.03元，未来3年复合增长39.3%。（国泰君安）
|
