———11月股市政策环境展望

　　10月25日，国家统计局发布前3季度主要经济数据。前三季度国内生产总值166043亿元，同比增长11.5%，比上年同期加快0.7个百分点，比2季度回落0.4个百分点，比市场预期低0.3个百分点。经济增长的减速可能和国家今年频繁出台的旨在控制经济过热的政策有关，在一定程度上证明了宏观调控的效果，但是由于GDP经济增长率仍高于10％-11％的潜在增长率上限，我们认为经济增长率回落更多是边际上的，中国经济增长偏快的事实没有改变。

　　通货膨胀仍不容乐观

　　与经济增长率回落相比，通货膨胀这一指标的热度明显增加。三季度CPI上涨6.1％，涨幅比2季度提高2.5个百分点。尽管9月份CPI涨幅比8月份有所回落，但这种回落更多地和部分农产品价格的涨幅回落有关，支撑价格上涨的基本面因素例如劳动力成本上升、生产要素价格上涨、流动性过剩等因素并没有改变。

　　从相关指标的表现看，也支持我们这一判断。一是代表直接购买力的M1增长率仍然在保持在22％的高位，这意味着未来6个月CPI也将保持高位运行的态势；二是在国内需求和国际商品价格上涨的推动下，生产资料价格涨幅开始提高，对未来CPI的推动力量将明显增强。

　　综合分析，我们认为未来通货膨胀形势仍不容乐观。10月份CPI涨幅将超过9月份，甚至有可能接近甚至超过8月份的高点。受去年同期基数抬高的影响，11、12月份CPI涨幅会有所回落，但涨幅仍将在5％以上。

　　加息仍是势在必行

　　未来的政策取决于对经济运行趋势的总体判断。从三季度主要经济金融指标的运行情况看，信贷过快、顺差过多的局面有所加剧，投资增长率尽管比二季度有所回落但仍然偏高，通货膨胀率仍在可承受的范围之外。在这种情况下，年初以来一直坚持的偏紧的政策基调不会改变。实际上从日前召开的国务院常务会议对四季度经济社会发展工作的部署来看，加强和改善宏观调控仍是当前政府工作的重点。

　　针对当前总量问题和结构性问题并存的现实，宏观调控也将以总量调控为主结构调控为辅的方式展开。总量调控主要包括三个方面：一是升息。我们一直认为利率偏低是国内信贷热和投资热的根源。尽管今年以来加息的频率明显加大，3季度更是加息3次，但是实际利率偏低的局面仍然没有改变。以9月份为例，通货膨胀率为6.2％，一年期存款利率为3.87％，存款利率仍然比通货膨胀率低2.3个百分点。利率调整明显滞后于通货膨胀率的变化，这使得偏紧的宏观调控政策大打折扣。因此在防范经济过热的要求下，加息仍是势在必行。

　　根据我们对未来6-10个月通货膨胀率仍将维持在5％左右的判断，要保证正利率，至少还有1.1个百分点的提高空间。其中年内升息加息2次，累计0.54个百分点，明年上半年加息2-3次，累计0.54-0.81个百分点。二是升值。除了能够改善对外收支之外，由于升值之后人民币购买力增强，也可以减缓输入型通货膨胀压力，升值也是抑制国内通货膨胀的一个有效工具。我们维持人民币对美元今年升值6％，明年升值8％的判断。三是针对流动性的数量调控。从顺差和FDI的情况看，四季度流动性回笼的压力仍然较大，国家针对流动性的数量调控政策仍然会加强，除了发行央票、发行特别国债之外，法定存款准备率仍有1-2次上调空间。

　　经济增长将继续放慢

　　结构调控的重点集中在三个方面：一是控制房价。二是控制政府涨价。三是严格产业政策，控制高耗能、高排放和产能过剩行业的投资。

　　影响环境变量的主要是国内的紧缩政策和国际经济的变化，国内政策的进一步紧缩和国际经济的减速都将起到为经济降温的效果。预计四季度经济增长率11.1％，比三季度回落0.4个百分点。全年经济增长11.4％，比我们最初的预测低0.3个百分点。

(申万证券研究所)