最近，国务院发展研究中心金融研究所的高善文和光大证券研究所分析师罗斌在一份研究报告中指出，许小年之所以有此论断，是因为他所计算“中国经济总体的增量产出资本比”这个用以度量总体经济的投资效率的指标在不断下降。该指标定义为某年份的经济产出较上年份的增加值与上年份的全社会固定资产投资之比。

    这份报告称，经济总体增量产出资本比的下降并不能说明投资效率在恶化，因为整体经济各组成部门的比重发生重要变化，增量产出资本比较低的部门的比重在快速上升，而这些部门的增量产出资本比之所以低，并不说明其投资效率低，而完全是因为具体的核算方法所致。

    比如，房地产投资和交通运输等的增量产出资本比是相当低的。以住房投资需要50年来折旧看，其增量产出资本比只有0.02，远远小于绝大多数经济部门的增量产出资本比。而对于交通运输和通信业而言，其增量产出资本比的下降也未必代表投资效率的恶化，其原因一是许多道路设施的投资形成的产出无法核算，从而被假定为0，典型的例子包括城市道路和许多不收费的公路。二是中国的通信业正在从高度垄断的暴利行业转向允许存在一定竞争的行业，其利润率也相应要向经济的平均利润率靠近，从而增量产出资本比会出现一定程度的下降。因此，经济总体的增量产出资本比的下降，根本原因是这些部门在经济总量中所占的比重不断增大，目前已经超过35%（见图：交通运输、房地产投资分别占全社会固定资产投资的比例），而并不代表投资效率的恶化。

    这份报告的计算进一步表明，工业的增量产出资本比在不断上升，而第三产业的前五个主要子项中，除了交通运输和通信业之外，批发零售业、金融保险业、房地产业和社会服务业的增量产出资本比增长明显，表明投资效率并没有恶化，甚至有一定的改善。

    高善文补充说，企业利润率、净资产率和库存等其他指标也表明，企业效益越来越好。

    这份报告和许小年对中国投资效率的判断却截然相反。

    央行坚守立场

    中国经济是否过热，各方争论不休，正反双方都能找到大量的证据来支持自己的观点。一种比较谨慎的态度是“难以判断”，不轻言过热与否。但是负有宏观调控之职的中央银行，显然必须有自己的立场，从而采取相应的措施。“‘难以判断’的说法没有信息量。对于现在的经济形势，应该有一个判断”，央行一位高级官员说。

    看法各异的各方其实颇有许多共识，其中，“消费增长比较慢”是各方比较认同的。三季度社会消费品零售总额增长率在8.6%左右，处于较高水平，但剔除服务业，实际上只增长7%左右，明显低于GDP的增长速度。回顾消费的历史资料，消费增长只有7%是相当低的。

    更有研究机构估算，住户部门的消费倾向（即消费占收入的比重）在下降，这表明消费在收缩。这一结论尽管未必完全可信，但一旦成立却足以对宏观决策产生重大影响。投资增长如此之快，如果消费在收缩，生产的东西卖给谁呢？从央行最新发布的官方文件来看，扩大消费仍然是重点。更有知情者透露，这也将是今年经济工作会议的一个重要议题。

    当然，消费收缩的现状也很有可能是宋国青所说的“滞后”，但由于只是“可能”，宏观决策者不免心存疑虑。这一轮经济增长能否长期稳健地维持下去，消费的增长是很重要的一个筹码。

    货币信贷和投资增长如此之快，而消费尚未启动，这始终是一个隐忧。从历史经验看，货币增长速度异常会带来两个问题，一是经济供给过热。第二个问题也许更为严重，如果消费不增长，企业利润就无法实现，最终增加银行不良资产。至少在央行看来，短期内一下放这么多贷款，新增贷款的质量是需要怀疑的。而且，如果这带来经济过热，加剧经济波动的话，将会震撼整个金融体系。即使中国经济的投资效率、企业质量和银行管理水平已有所提高，但跟国际水平的差距仍然很大，这种现状能保证在“过热”时不增加银行坏账吗？“既可以防止通货膨胀，又可以防止通货紧缩”，这正是央行控制货币供给的目的所在。

    但“过热”一直是一个比较模糊的概念。宋国青认为，由于原来的基数很低，所以一年的高速增长并不说明什么，但是如果这种增速持续两三年，那么可以认为是过热了。从历史经验看，往往是由于高通货膨胀率或者个别部门出现瓶颈，最后导致经济整体出现大的问题。而且，过去宏观调控的反应偏慢，往往到通胀率超过10%才开始控制，甚至出现过20%以上的通胀率，就变得相当被动。

    是否“过度投资和重复建设”显然是央行极为关心的问题，所以非常看重对企业的调查。央行2003年2季度5000户工业企业景气调查表明，设备利用水平超负荷的企业占4.58%，正常的占74.16%，不足的占21.16%，这在一定程度上表明企业设备利用率仍然处于正常区间。

    央行担心的“过度投资和重复建设”与这两个概念的一般意义有所差别。央行发现，政府主导的投资增长势头很盛，特别是所谓“市政工程”，以及各种打着外资和民营企业旗号、事实上却和地方政府有着千丝万缕关系的投资。这些投资或者没有产权的约束，或者其资源往往是通过权力取得，并不反映市场价格，因此即使项目质量很差，也有很好的盈利前景。“这些就是过度投资”，央行一位高级官员说。

    显然，基于当前的经济形势判断，央行已经如临大敌了。20世纪末，日本在80年代和美国90年代后期的例子，都为央行的担忧提供了前车之鉴。1992年的经济过热尤其是房地产热，更是挥之不去的阴影。北海和海南两地的房地产滑落之后，海发行关闭，众多金融机构积压了大量坏账，中央政府不得不接过沉重的财政包袱。尽管如此，两地的金融体系至今依然无法恢复元气。

    另一个重大问题是，当经济的局部行业、局部地区、局部商品的价格快速上升，包括房地产原材料价格等等，但这种上升未必影响到CPI时，经济可能存在重大隐忧。货币信贷增长很快，为什么有时候能够体现在CPI上，而有时候只体现在资产市场上，而在很长时间内传递不到实体经济，从而CPI几乎毫无变动？从日本的情况来看，这种资本市场和实体经济之间的割裂持续了五六年，远远超出了正常货币政策的时滞。在这个时间区间内，资产市场的异动对实体经济CPI影响不大，但是一旦崩溃，冲击就将是灾难性的。

    包括央行在内的各方对经济问题的担忧主要集中在此。尤其在房地产市场涌现和潜藏的种种问题，众人更是言之凿凿。