在2008年1季度中国经济继续增长的情况下，中国人民银行（下称“央行”）于4月份开始降低人民币升值的步伐。此前，央行把加快人民币升值步伐作为反通胀的措施，而人民币升值步伐的加快并未缓解中国较高的通货膨胀水平。中国国家统计局公布的数据显示，一季度居民消费价格上涨8.0%。同时，人民币升值的预期吸引了大量投机资本流入，我们预计仅仅一季度就有超过1000亿美元的热钱流入中国。因此如果央行不再使用人民币升值的办法对付通胀，那么很可能会采取加息或其他措施。

　　4月份，人民币对美元升值步伐明显放缓，同时CPI（居民消费价格指数）的增长率仍居于高位。按照4月30日人民币汇率中间价计算，4月份人民币对美元仅升值0.17%，这是自2007年3月份月升值幅度缩减为0.13%之后升值幅度最为缓慢的一个月。长期以来，央行和中国政府部门共同推动人民币汇率的走高，但过去几个月的情况表明，央行在决策上面临更大的压力。

　　央行货币政策委员会最近的声明称，第二季度要面临的首要问题是控制消费物价和通胀。此外还有很多因素值得关注，尽管3月份食品价格环比指数有所下降，但是国际市场较高的农产品价格将增大今年下半年消费物价上升的压力。中国社科院预计，今年农产品价格将上涨12%。另外，制造商的成本压力在增加，工资和原材料价格上升最终会传导至物价水平的上涨，从而增大了控制物价上升的难度。

　　由于提高利率将吸引更多的热钱流入中国，因此央行目前对于加息的措施十分谨慎。虽然央行行长周小川曾表示过利率仍有上调的空间。但是，人民币加速升值会导致制造商成本增加，同时由于上调利率需要国务院批准，央行很可能在上调利率时面临一定政治压力。此外，央行对商业银行信贷额度的限制和人民币新增贷款数量的基本持平将抑制货币对通货膨胀的刺激。由于目前消费物价上升的压力不断增加，因此我们很难找到对通胀采取继续观望态度的乐观因素。

　　此外，央行制定政策的另外一个因素是股票市场的波动。上周（4月21日至4月25日），上证综指跌破3000点，从而导致财政部将印花税由0.3%降至0.1%，此举表明政府还是支持股票市场的上涨。其后，上证综指上涨20%。然而股票市场的回暖将导致银行存款的减少，同时也会减少投资于固定收益产品的基金交易量，其中也包括投资央行票据的产品。

　　如果央行不再将人民币快速升值作为反通胀的措施，那么我们认为，额外的价格管制和补贴很可能是抑制通胀措施的一部分，但中国政府是否会将汇率调控转换成利率调控是很难预计的。自2005年7月汇改后，人民币升值步伐和货币政策自主权受到严格的控制，但是央行仍8次上调利率，其中2007年就有6次。因此，我们预计利率调整将是央行控制通胀策略的重要组成部分。