如果目前信贷猛增的势头不减，控制不住，全年信贷增长速度超过23％，2004年的经济增长可能会升到10％甚至更高的水平，经济有可能过热。

　　解读央行三季度货币政策执行报告

　　
    央行10月28日公布了三季度货币政策执行报告，摘要部分提出“货币信贷增长偏快趋势开始得到控制”；而央行在10月17日公布的通讯稿中，标题是用“货币供应量增长速度加快，各项贷款增长较猛”。两篇报告根据的都是第三季度的数据，但时间不一，提法就不一样。而且10月17日报告公布的贷款增长率相对指标是23.7％，但10月28日的报告中却没有提，只是讲了贷款增长的绝对数，贷款增长率的总量指标是一个重要指标，没有提决不是一时的疏忽。

　　我认为，央行的举动是在传递这样一个信息：一方面自存款准备金率调整一个百分点后，社会资金趋紧，市场利率上升，有些中小金融机构头寸吃紧，甚至出现了个别中小银行向证券、基金公司融资的反常现象；另一方面，随着外汇储备的不断增长，社会上货币存量应该说仍是宽松的，然而，有宽裕头寸的机构特别是大银行由于看不清市场资金供求的下一步趋势，有的不愿意拆出资金，使市场上资金更加紧张。

　　央行公布提高存款准备金率的第二天我曾说过，上调存款准备金率的最大好处是，央行可以一反过去的被动局面，掌握了调控自主权。通过调高一个百分点的存款准备金率，封住1500亿元资金，先总量收紧，然后再灵活调整。但当时我就指出，负面影响是如果灵活的调整措施不到位，将对中小金融机构、资本市场影响较大。这些问题目前在市场上已在逐步暴露。

　　央行三季度报告谨慎用词的良苦用心，目的就是提示有富裕资金的金融机构，市场预期是稳定的，各方应活跃市场操作，配合央行达到宏观调控的预期目标。因为在当前市场预期不稳的情况下，稳定预期比多投放货币更重要。只有预期稳定了，资金交易活跃、货币周转加快，央行的对冲操作才能游刃有余。

　　信贷增长控制在23％以下则物价压力不大

　　当前经济学界对今明两年货币走势及物价的分析与预测很多，观点也不尽一样。我最近一直坚持的观点是：只要今年全年贷款增长不超过23％，中国明年通货膨胀的压力不大。

　　之所以如此具体地预测，主要是因为我认为，作为经济学者在分析判断货币经济形势时，不仅要对形势有个基本判断，有定性的分析，判断是热、是冷还是比较稳定，还应该有基本的定量分析，应该在尽可能明确指出货币调控方向的同时，清楚调控的力度、数量。因为决策层不仅要选择决策调控方向，更重要的是要选择调控的力度和措施。笼统地说热或说冷，对决策层意义不大。

　　当今年6月底货币信贷数据出来后，面对22.9％的贷款增长和20.8％的M2增长，大家有些紧张，这是完全可理解的。因为这是自去年8月开始的贷款一反常态基础上的加速增长，是多年来未见的。为此，央行有的同志马上判断，现在的贷款增速已严重偏离正常的轨道，正在积聚通货膨胀的压力。

　　那时，我们正好刚刚完成对1998－2002年贷款形势的计量分析报告，总的评价是，前几年的货币政策是“松货币、紧信贷”，即货币供应并不紧，但信贷紧了。基于这一结论，面对信贷形势的突变，经过进一步分析，我们认为，如果目前信贷猛增的势头不减，控制不住，全年信贷增长速度超过23％，2004年的经济增长可能会急剧升到10％甚至更高的水平，经济有可能过热。但当时针对GDP第一季度增长9.9％，第二季度增长6.7％的情况，我们提出，一方面不要轻易、过早下“经济过热”的结论，另一方面应对22.9％的增速高度警惕，通过采取有效措施，争取将全年信贷增速控制在23％以下。不要“急刹车”，力争通过结构政策解决贷款继续猛增的态势。这里我们强调的是不要简单的总量“急刹车”，而是要加强预调与结构调整，要通过结构调整达到总量控制在23％以下。

　　我们认为，信贷形势发生突变的直接原因：一是国民经济恢复性的快速发展有力地刺激了贷款需求的提高，这里面有对前几年惜贷的一种反弹；二是各地方政府在完成换届以后为追求政绩而扩大投资规模，这里包括某些行业有过热的苗子，存在结构性问题；三是国际经济增长放慢，利率不断趋低和人民币升值预期带来大量的资本流入，为贷款扩张的加快提供了基础；四是商业银行自身经营特征的变化特别是票据市场的加快发展推动了贷款的迅猛增长。

　　面对有多种复杂因素促成的贷款猛增的局面，我们认为全年贷款控制在23％以下，物价压力不大的重要依据有四条：

　　首先，今年贷款猛增部分原因是对前几年惜贷的反弹。前几年贷款增长率除1997年为22.5％之外，1998－2001年分别为15.5％、8.33％、6.01％、13％，平均为10.66％。经计量分析，1996－2001年实际贷款增长率比理想贷款增长率平均低约六个百分点，即惜贷6个百分点。

　　其次，贷款增长指标中有虚增因素。贷款指标中变化最大的是票据贴现贷款。四大国有银行2003年6月末，新增贴现余额已占到全部金融机构新增贷款额的85％。票据市场快速发展的具体原因在此暂不分析，但银行间相互开票、相互承兑、自票他贴、他票我贴的现象在业界是公开的秘密。这里面有多少是推动今年贷款快速推高的虚增因素，难以计算。但是虚增的事实，或者说这一部分贷款对实体经济尚未发生影响的事实，市场中是公认的。

　　更重要的是，应该看到中国目前贸易品价格的市场定价机制的变化。目前我国国际收支中的经常项下已自由开放，外贸依存度已高达50％，绝大多数贸易品价格一定程度上已受制于国际市场。在全球经济减速和贸易品价格下滑的条件下，我国贸易品价格出现飞速增长的可能性很小。如果说物价压力，可能主要集中于非贸易部门的产品价格。当然，对此仍应未雨绸缪，要准备好应对措施。

　　如果央行不能将贷款规模控制在23％

　　根据分析，今年还剩二个月，我预计，第一，根据央行目前的调控力度与调控方式，下调准备金率的政策效应真正体现应该不是看9月底的数据，而是9月后的三个月，我估计后三个月的贷款增长势头会有下降。第二，央行年初订的贷款增长2万亿元的目标肯定难实现。目前肯定会有调整。但按照目前的调控力度和市场反应，如果到年底全年贷款增长控制在20％，增长额控制在2.8万亿元，估计仍会有一定难度。第三，根据前面曾作的分析，如果全年贷款增长控制在21－22％，由于时滞原因，应该说对明年的物价不会形成很大的压力。

　　因此，只要央行基于目前贷款增长正处于下降的趋势，把调控意图明确告诉市场，会稳住市场预期，同时会有利于货币市场利率的稳定，进而又有利于央行调控目标的实现。中国市场发展到今天，市场上的心理预期及博弈，已成为央行宏观调控中不可忽视的因素。反过来，当前不把市场预期稳住，市场利率忽高忽低，会给央行调控带来被动。如果没有其他的结构政策配套，一看贷款形势不好，轻易再上调准备金率一个点，将对一部分中小金融机构的稳定带来更大的冲击，同时对正在得到金融支持过程中的中小企业发展带来冲击。

　　按照央行目前的调控力度，再辅之以较灵活的调控方式，到年底央行的贷款调控如果能控制在21－22％左右，应该说是基本成功的，也是有利于经济的稳定、高速发展。

　　如果市场的发展出乎人的意料，预计贷款规模控制不住23％，那么从非金融政策面看，应该进一步想办法支持“三农”发展、提高消费增长率，设法控制住某些行业的过热势头，同时加快资本市场的发展，提高直接融资的比例等，当然这些政策措施难以很快实施。

　　从较容易见效的金融政策面看：第一，应加快人民币汇率市场形成机制的改进步伐。目前已有不少措施出台。在这方面，还要进一步容忍国际收支中经常项目逆差的存在，这对当前中国经济发展是有利的。

　　第二，鉴于目前的市场状况是大银行基本不缺资金，缺资金的主要是中小金融机构，鉴于市场资金吃紧，银行资产调整结果首先是影响票据市场，而票据市场一收缩，又直接影响中小企业的发展，因此当前货币政策调控的难度是结构调控。

　　如果贷款增长势头仍控制不住，或者央行既防通缩又防通胀的目的难以达到，我建议可以不上调存款准备金率，改用下调央行再贴现率，同时加大公开市场对冲操作力度，调节市场的总体流动性。从调控方向看，下调再贴现率似乎违背常理，但可以把再贴现对象基本限于中小金融机构持有的合格票据，解决央行在加大对冲操作后资金结构性偏紧的矛盾。通过再贴现率下调影响市场利率，引导国有大银行拆出多余资金，同时牵制市场利率，稳定市场预期。

　　第三，如果上述措施仍达不到效果，依然不应该再普遍上调存款准备金率，改为采用结构存款准备金率制度，即央行根据对贷款调控目标的测算，基于一定的调控目标，宣布从某个时点起，对银行新增企业居民存款调高若干存款准备金率，而宣布时点前存量部分的准备金率不调整，这样控制货币信贷增长的弹性就比较大，可以避免目前政策一刀切带来的许多负面影响。

　　总之，宏观经济形势的复杂多变，外汇储备的急增，货币市场的深化以及目前中国广大金融机构的脆弱性，确实对央行的货币调控带来很大的挑战。要战胜这场挑战，市场原理是基础性的，但转轨国情的制度创新更显其重要。

　　（作者系国务院发展研究中心金融研究所所长。本文由张东生根据作者11月1日在中山大学岭南学院的演讲及随后记者采访录音整理而成，经作者审定/21世纪经济报道）