国内外的投资者目前都在担忧中国日渐高涨的消费者价格指数（CPI）数字。不过事实上，通货膨胀本身并不是最令人担忧的，最令人担忧的是政府的应对政策。
目前看来政府还没有下决心出台更严厉的措施以抑制通货膨胀。这是因为，目前中国的通货膨胀有其积极的一面：如果没有价格上涨，经济失衡的问题可能很难解决。更为重要的一点是，中国可能缺乏应对通胀的政策工具。
很多人认为上世纪80年代和90年代中国采取了严厉的行政措施以应对通货膨胀，但实际上，事实恰恰与此相反，当时的主要政策是大幅加息，使实际存款利率为正。而目前的情况是，人民币升值仍有较大的空间和预期，资本管制存在漏洞，因此名义利率提升的空间不大。除此以外，由于存款规模更大以及商业银行具有更大的自由度，因此采取1990年代那种将存款利率与CPI指数挂钩的方式也变得更加困难。
笔者预计2008年政府将加息数次，但实际利率仍会为负。短期来说这对投资者是个好消息，而且由于负利率和通货膨胀，中国经济和资本市场将能够避开美国经济的负面影响。但对政府来说，这不是好消息，因为过低的利率可能使经济过热，通胀从食品价格上涨转为全面上涨。
超出预期的通胀
无论从哪个角度来看，2月份的通货膨胀数字都很高，不管是工业品价格指数（PPI）6.6％的涨幅还是CPI 8.7％的涨幅。目前看来，CPI的上涨主要还是由食品价格上涨引起的，但是食品价格短期内没有下降的迹象，这使得情况和以往不太一样。食用油价格已经大幅上涨，而且由于春节期间雨雪天气造成的破坏，可能还会继续上涨。
天气原因也对猪肉市场的供应造成了影响。一些农业经济学家之前预计猪肉价格将在春节后下降，现在他们把这个时间调整到了奥运会之后。因为，2007年8月份开始实行的各类补贴大约需要一年的时间才会对市场供应产生作用：大约需要7个月的时间才能够全部替代患蓝耳病的种母猪，之后还需要4到6个月，新增的猪肉才能够供应市场。同时，猪肉价格涨幅应该不会像2007年下半年那么大，但仍有可能上涨。不过专家们担心，上面提到的供应周期问题也可能会对猪肉价格造成影响。就目前的猪肉市场来说，养猪是赚钱的，但如果猪肉价格开始下降，那养猪可能就不赚钱了。
通货膨胀数字居高不下让老百姓感到担忧。1993年朱镕基被任命为副总理兼人民银行行长时，其任务之一就是为过热的经济降温。他甫一上任就颁布了“16条”【1993年，基于严重的经济过热形势，当时主管经济的副总理朱镕基推出了包括控制全年货币发行量和严格控制信贷总规模等在内“16项调控措施”（外界称之为“16条”），以稳定面临失控的金融大局和经济失衡，其特点是以“一刀切”的方式对经济过热“急刹车”——编者注】。笔者估计，这个政策导致实际投资增幅从1993年的25％下降至两年后的14％。
有限的应对政策
1。 通货膨胀是好是坏？
尽管目前的通胀与上世纪1990年代的状况存在很多相似点，但笔者依然认为政府不太会在近期采取更严厉的措施，因为迄今为止的通货膨胀在性质上与1990年代的那次不同。首先来看看通货膨胀发生的原因，90年代那次完全是新增货币供应量过大造成的。1993年第一季度，国内信贷增速骤增一倍至40％以上，远高于GDP增速。而现在的情况是，货币供应量增速提高，但并没有达到严重的程度。2004年以来的年平均信贷增速为15％。另外，公司债相对于 股票的比例在下降。这些现象的主要原因是政府成功采取措施限制了银行将涌入的外汇贷出。
以上事实也从一个侧面证明了中国这次的通货膨胀主要是由于食品价格上涨引起的。上世纪90年代，受到信贷剧增的推动，几乎所有商品的价格都在暴涨。目前，主要还是食品价格在上涨，而且这一现象目前对经济也有一定好处。在城镇地区，食品支出占总收入的比重已经从上世纪80年代的50％下降到了目前的25％。农村地区是食品的生产基地，食品价格上涨是农村居民收入目前出现自1990年代以来最快增长的原因之一。
当然，农村居民收入增长的另外一个原因是农民工的收入也在增加，这也导致了生产成本的上升，并进而提高了成本推动型通胀的压力。这会逐渐提升核心CPI，但总体上压力还比较缓和，不会像货币需求拉动那样导致核心CPI的大幅上涨。
食品价格上涨和低收入人群的工资增长是经济重新达到平衡的重要组成部分。中国收入差距越来越大的原因之一就是农民的福利没有获得足够的重视，食品价格受到控制以提高工业生产增速和城市居民的生活水平。由于农民更加愿意种植土地密集型的粮食作物以自给自足，因此农村劳力丰富地区的生产率一直鲜有明显改善。与此同时，低工资造就了中国较低的生产成本。以降低消费水平为代价换来了高投资率，这更加增强了中国产品的国际竞争力，中国巨额的贸易顺差就是这一点的直接反映。
从这些方面来看，目前的通货膨胀也不是完全负面的，在某种程度上，其积极意义甚至是相当明显的。全面的货币通货膨胀导致社会不稳定的原因是普通老百姓的购买力会大大下降，而这次食品价格导致的通货膨胀则提高了农村人口（占中国人口的绝大部分）的收入。显然，食品价格高企会导致一些城市居民生活困难，但城市居民的实际收入增长仍然很快，而且政府财政有足够的资金去补贴生活困难的城市居民。
总体来说，如果消费增速超过投资增速，那么农村和城市居民的收入增幅自上世纪80年代以来，首次实现同时提高的现象就是非常必要的。即使从生产的角度，也很难说中国是不是应该继续阻止成本的上涨。如果中国经济要重新恢复平衡，人民币的实际汇率必须提高。要实现这点，既可以通过提高名义汇率（提高人民币币值）的方式，也可以通过提高中国国内价格水平（中国商品的价格优势同样会下降）的方式。无论何种方式，中国制造的竞争力都会下降。如果采取国内通胀的方式，人民币将面临更大的升值压力。
2。 能否提高存款利率？
有关通胀好坏的讨论和中国可能不愿以牺牲发展速度来换取价格稳定的想法，并不是目前政府没有推出更严厉政策的全部原因。自上世纪90年代以来，中国一直没有恢复过去的那种政策灵活性，而令人惊讶的是这一点也没有阻碍中国金融业此后的发展。不过这也不是政府没有施行新政策的原因。大部分市场观察人士还记得15年前中国金融政策中的行政控制，比如对银行贷款的限制，这在所有金融政策中占了一大块。笔者认为，长远来说，对银行信贷的行政控制可能会逐渐失效。通货膨胀的更大风险是存款增速下降以及消费增速提高，因为政府目前没有用加息等政策手段来鼓励储蓄。
货币供应量增加导致的通胀通常来自两个方面。银行疯狂放贷，以及负利率和通胀预期所鼓励的居民消费。消费的增长支撑了价格上涨，并进一步压低实际利率，导致了人们提高工资的要求，这样就产生了一个通胀的循环（即通常所说的“储蓄猛于虎”，当居民储蓄从银行中释放出来时，这是非常危险的）。15年前，这个过程就显示得很清楚了，当时除了超高的信贷增速之外，储蓄增幅也出现了大幅下降，消费则加速增长。15年后的今天，国内的信贷增速并不疯狂，但银行存款增速却大幅下降，例如最近几个月的居民存款增长非常缓慢。
传统上，政府倾向于选择行政手段控制信贷。这是因为整个金融系统基本上被几家国有银行所垄断，所以行政控制应该是压制整个金融系统信贷增长的有效方式。随着时间的推移，金融系统的放开以及四大国有银行失去其在金融业的垄断地位等因素，可能使这类行政措施的效力大打折扣。此外，如果通胀继续维持高位、导致实际利率不断下降并反过来进一步提高对加息的压力，那么控制四大商业银行的信贷也会越来越难。不过目前来说，货币监管机构应该还能实施一定影响，因此行政手段估计还会在信贷控制的政策中扮演主角。
然而，行政手段很难对居民储蓄的变化产生作用。居民储蓄的变动是由上百万个家庭决定的，行政手段对这起不了很大作用。政府在15年前就已经意识到了这一点，因此没有采用行政手段来调控存款，而是采取了提高储蓄回报率的方式。1993年4月至7月，贷款基准利率仅提高了234个基点，但存款基准利率却提高了343个基点，从7.6％上升至11％。长期存款的利率升幅更高，因为政府采取了上世纪80年代通胀中曾用过的一个政策，即将3年以上定期存款的利率与通胀率挂钩。政府每个月会发布一个补贴利率，以填平最新通胀率与基准存款利率之间的差额。根据这项政策，在1993至1994年，中国3年期存款的实际利率几乎达到了30％。
但这次中国政府并没有采取如此激进的措施。2007年，1年期存款利率上调了6次，总计162个基点，现在略高于4％，这个水平甚至低于上世纪90年代开始加息时的利率水平。另外，现在也没有任何补贴利率的方法来弥补负的实际利率。政府的小心谨慎可能是因为通货膨胀率仍然是个位数。不过，即使通胀水平提高，重新采取15年前的政策也是很困难的。
笔者认为，被低估的汇率和由此导致的资本流入仍然是重要的限制条件。利率提高可能导致人民币资产更加诱人，并因此吸引更多热钱进入中国。中国去年的6次加息确实证明，面临通胀的压力，人民银行已经不再紧盯中美利差了。但值得担忧的是，利率提高可能非但不会缓解中国的货币供应量问题，反而会令其恶化。在国内通胀率为4％、美联储基准利率为5.25％的情况下实现实际利率为正，与在国内通胀率达到两位数、美联储基准利率为3％的情况下实现同样的目标，是完全不同的两回事。即使根据1月份的通胀数字，中国实际利率为正也将意味着中美利率倒挂达到了400个基点左右。再加上人民币加速升值的因素，那么对外资来说，即使把钱放在中国的银行里睡大觉，也是非常诱人的。
中国可能会有一些特别的解决办法。比如，仅仅向持有中国身份证的国内居民发放利息补贴。不过，如果要采用类似上世纪90年代利息补贴那样的政策，问题就不止这么一点了。就利率与通胀水平挂钩来说，一个重要的问题就是如何支付补贴。过去十多年，中国政府银行业方面的基本政策之一就是提高银行的存贷款利差。而利率与通胀水平挂钩会使利差下降，在15年前的那场通胀中，挂钩后的存款利率几乎是贷款利率的三倍。因此利率与通胀挂钩意味着要么银行蒙受巨大损失，要么政府向银行直接提供补贴。
此外，利率与通胀挂钩的政策也带来了另外一些金融问题，不过这些问题比较容易解决。当时的居民储蓄率大约为GDP的40％，但此后扩大至GDP的70％，这意味着现在的银行将面临更加巨大的潜在损失。当时银行基本上是政府的一部分，因此财政可以消化它们的损失。而现在，银行被认为是盈利的商业机构，因此银行自己不太可能去承担利率与通胀挂钩所带来的成本，而且它们还可能要求政府提供补贴。关于这方面的问题目前还存在有一定的争议。
“通胀—资产泡沫”循环？
总的来说，如果中国现在采取行动抑制通胀，首先必须阻止食品价格继续上涨，防止其演变成为全面通胀，尽管食品价格上涨有一定的积极意义。由于信贷增速受到了行政措施的限制，居民储蓄的流动可能会成为传输经济过热的载体，因为负利率会鼓励居民把钱从银行中取出。经济学理论以及中国15年前的实际经验都证明，需要加息以抑制通胀。不过由于汇率压力过大以及补贴储户的费用巨大，政府似乎不愿提高利率。
这一点非常重要。所以笔者认为投资者并不担心通胀本身，担心的是政府抑制通胀的决心。中国的反通胀政策受到人民币汇率的限制，因此通胀不太可能会马上导致加息，而较低的实际利率将继续推高消费品和资产价格。
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