“但是很多人认为，央行在那之后出台的一系列政策，包括两次提高存款准备金几乎是没有用的。”朱民说。

　　产业政策调控风暴

　　宏观调控力度的拐点出现在今年3月份。

　　3月上旬，国家统计局公布的数据显示，前两个月固定资产投资增速高达53%，令一些经济学家大惊。国家发改委有关负责人3月22日答记者问时称，固定资产投资过快增长“已经到了不能容忍的地步”。

　　国务院发展研究中心宏观部研究员张立群回忆说，当时很多人担心经济可能会失控，更多的行政手段也正是在这样的情况下才开始使用的。

　　这正是中国经济宏观调控的一个特点：经济一旦偏冷或者偏热，行政手段就会增强。

　　在接下来的两个月内，一系列措施连续出台，对全盘经济进行了高密度的整治。

　　至5月11日，国家发改委发布消息称，宏观调控政策初见成效，3月中旬以来钢材价格明显回落。“近期钢材价格还呈现加速下跌态势”（钢价下跌过快已经导致钢铁企业逆价销售，参见本期《钢价暴跌 急召40余家企业进京安抚》）。5月18日，国家统计局在发布1-4月份投资增长数据的同时也宣布，宏观调控效果开始显现。

　　同时，来自市场的反应还包括：在这一轮疾风骤雨的宏观调控下，不少企业的弦已经绷得太紧了。

　　5月11日央行货币政策委员会发布的一季度货币政策报告则出语谨慎，称“2004年第二季度GDP、CPI和货币信贷都将会有较高增长”。报告同时指出“这是在预料之中的，并不能证明货币政策无效”。报告说：“宏观调控政策发挥作用有一个传导过程，2003年以来采取的政策措施，其效应会在2004年下半年更明显地显现出来。”

　　孰先孰后，孰重孰轻？

　　货币政策是否真的失灵？

　　这是国际货币基金组织一位官员面对中国宏观经济最近的形势发出的疑问。据称，央行货币政策委员会的有关人士用“馒头理论”给予了回答：一个很饿的人能吃下好几个馒头，但是并不能说他吃的第一个馒头是没有用的；他吃下第一个馒头后还会觉得饿，但是这个馒头的效用是最高的。

　　这个回答耐人寻味。

　　针对流通中的货币供应量猛增，央行早在一年以前就已出手给出了“第一个馒头”。

　　从2003年4月22日开始，央行通过发行央行票据等方式，加大基础货币回笼力度：4月22日至2003年底，央行共发行63期央行票据。2003年9月21日，针对贷款明显偏快的情况，央行提高存款准备金率一个百分点，冻结商业银行资金1500亿元。2003年12月10日，央行决定自2004年1月1 日起再次扩大金融机构贷款利率浮动区间。当年，央行还三次召开窗口指导会议，要求金融机构防范各类信贷及流动性风险。今年一季度，累计发行央行票据4352亿元；前4个月中，央行还再次上调存款准备金率，并且宣布实行再贷款浮息制度。

　　2004年一季度货币政策报告如此解释央行的操作思路：“对投资过热的治理必须采取总量政策，同时注意调控方式。”

　　市场一直猜测的加息手段却一直没有动用，这被认为是央行行长周小川手中货币政策工具强有力的一招。从年初至今，周小川曾经多次在公开场合表示，加息与否还有待进一步观察。他要观察的是，前一个阶段所采取的货币政策在今后这几个月会产生什么样的效应。

　　除了加息，很多经济学家认为，央行仍然还保留着一个最有效的、中国经济所支付的成本也最小的工具——调整汇率。

　　但是，在中国当前的形势下，加息或者调整汇率是需要由最高层来拍板决策的事情。

　　在这种状况下，央行感受到了来自方方面面的压力。5月中旬，央行开始向部分商业银行定向发行500亿元特种央行票据，进一步控制市场的资金投放。此后，周小川还专门召集所有商业银行的行长开会讨论信贷问题。市场人士认为，这些措施已经带有明显的行政色彩。

　　一位央行内部人士说，周行长是一位经济学素养相当高的学者型官员，他更想使用的是市场调控手段。

　　值得关注的是，以行政为主导的调控政策力度趋大的几个月中，宏观数据所传达的信息却是另外一番味道。国家统计局的数据显示，一季度固定资产投资增长43%，但是与前两个月相比，多数行业投资大幅度回落。其中黑色金属开采和冶炼及压延加工业增速回落68。4个百分点，房地产开发投资增速回落9。1个百分点。4月当月投资同比增长34。7%，增幅比3月份回落8。8个百分点。房地产开发投资4月当月增长22。8%。

　　这是市场手段还是行政方式的调控收到的效果？

　　实际上，从去年第四季度开始到今年初，信贷增长已经连续5个月回落，央行也曾乐观地认为“货币政策效应继续显现”。但是此后投资增速和信贷增长却出现了反弹。其中一种解释是，行政手段的过多介入反而使企业行为更加偏离了市场的均衡点。高盛（亚洲）的中国经济学家梁红说：“那些被点名的行业都会有一个想法，就是趁着门关掉之前赶快跑。”国家统计局数据显示，新开工项目的大幅度增加和施工进度的加快是今年前两个月投资创下高峰的两大主因。