电力行业月报:一季度业绩不佳，股价仍有下行风险

　　电企业绩下滑至五年最低水平

　　预计一季度电力上市公司利润下滑35%以上

　　我们预计一季度电力上市公司业绩同比下滑35%-80%，略好于行业平均（1-2 月电力生产业利润同比下滑71%），但低于市场预期。电企利润快速下滑主要源自电价锁定、煤价上升及财务费用增加。

　　燃料成本方面：考虑上市公司电煤价格同比上升15%-25%，EBIT 利润率将下滑五个百分点以上，至10%-20%，仅此一项，不考虑其他成本上升，火电类上市公司一季度EBIT 将下滑30%-40%，国电电力、国投电力由于有部分水电机组、去年下半年有新增机组因素，EBIT 利润下滑空间相对较小，仅9%左右。

　　财务费用方面：一季度预计我们重点覆盖的电力上市公司财务费用将同比增长30%-70%。财务费用提升源自两方面的原因：一是07 年多次加息，导致平均贷款利率提升10%以上。二是07 年在建项目竣工，08 年电企普遍在建项目较少，资本化利息费用减少。

　　再次调低08 年盈利预测

　　下调电企08 年盈利预测10%-30%。2 月份，我们提升了全年的标煤价格增幅为10%-15%；4 月间，通过各上市公司年度业绩发布会了解的信息：08 年，占电力上市公司用煤量约60%（考虑合同兑现率）的合同煤价格平均增幅为15%，超出市场和我们的预期。考虑市场煤价增幅更高，我们预计全年平均标煤价格涨幅为15%-20%，进一步下调08 年电企盈利预测10%-30%。

　　我们的业绩预期低于市场平均10%-30%。存在差异的原因主要有两方面：1）市场普遍给予的煤价增幅为10%-15%，我们对于煤价增幅假设为15%-20%。2）我们的盈预测并没有考虑煤电联动因素。

　　二季度：电企利润率低位徘徊，实施煤电联动可能性低

　　我们认为，二季度电力生产业税前利润率将持续2%左右低位徘徊，但盈利、现金流状况有望较一季度有所好转，主要源自煤价的季节性回落。进入三月以来，秦皇岛大同优混煤价从最高点下降30 元，或5%左右，同比增速由37%降至28%，预计煤价、同比增速下调趋势将在二季度持续。但值得注意的是：平衡偏紧的供需关系决定煤价大幅下降可能性较低。在CPI 压力仍然维持高位、电企现金流状况好转态势下，我们认为二季度政府推出联动政策可能性低。

　　下半年：电价上调仍具不确定性，电企业绩提升空间有限

　　08 年下半年，电价能否上调仍具有较大不确定性。我们认为，电价提升取决于：1）CPI 压力趋缓，2）煤价的继续上涨。CPI 压力的趋缓为提价提供可行的宏观经济环境；煤价的继续上涨将造成电企现金流的进一步恶化，电力生产业的财务风险上升，这将增大政府推出提价政策的可能性。需要指出的是：可能的电价提升并不能带来电企08 年业绩显著增厚，原因在于：

　　1）电价提升的幅度难以覆盖07 年以来持续煤价上涨带来的电厂成本上升。自07 年以来，电煤价格累计增幅已超过30%，我们认为政府难以通过一次性电价提升来覆盖电企所有成本上升压力。如若以08 年平均煤价上涨15%为调价基准，参照煤电联动调价原则，电价可上调5%，以半年调价周期计算，乐观情况下电企08 年盈利预测有10%-25%的上调空间，但我们预计实际利润增幅仍将小于这一水平。

　　2）电厂非燃料成本有上升的可能：自07 年下半年以来，为抵御燃料成本上升压力，部分电厂压缩了维修和人工成本，相关费用支出出现快速下降（详细分析参看08 年电力行业投资策略报告《关注“区域优势”与“事件驱动”》），这部分的费用压缩难以持续，必要的维修支出可延后却无法省略，加之人力成本的普遍上升，下半年，电企维修、管理费用有上升的可能。

　　3）四季度为传统冬储煤季节，如若煤价进一步走高，亦会降低电价提升对于电企业绩的积极影响。由于电企利润率的快速下滑，电企利润对于电价敏感性进一步增强，敏感性分析显示：08 年，1%电价提升，电企敏感性为6.5%-19.4%。

　　供需关系、税收因素波动对电力行业08年业绩影响较小

　　我们认为供需关系变化对于电力生产业08 年业绩影响较小。原因在于：1）与利用率相关的固定成本占电企主营成本不足20%，即便利用率下滑3%，对成本影响不足1%；2）相较于需求增速放缓，电源建设速度放缓更快，受此影响，机组利用率继续下滑空间十分有限；3）1-2 月，由于缺电因素，工业供电受到限制，二季度工业、尤其重工业用电增速值得关注，我们维持对于08年电力供需状况的判断：预计08 年电力需求增速仍将持续在12.5%以上，利用率止跌企稳，局部地区出现反弹。从上市公司装机分布看，华能国际机组利用率有望好于预期。

　　大部分电力上市公司享有优惠税率，此次税率变动，多数电企面临有效税率提升压力，但考虑到优惠税率分5 年逐步修正，对于短期业绩影响不大；受惠于所得税率由33%降至25%的上市公司主要包括：长江电力、粤电力和华电国际。我们的业绩预测中已考虑了税收因素的影响。

　　增持水电龙头

　　A 股市场：

　　我们推荐长江电力（600900.CH）：公司无成本之忧，业绩稳定增长有保障。由于07 年上半年兑现部分金融资产收益、提高盈利基数，长江电力08 年上半年的利润同比增速有可能放缓；但公司拥有丰厚的金融投资储备，保持高速增长并非难事。

　　中金重点覆盖火电上市公司整体估值仍显偏高，当前高估值包含了投资者较高的煤电联动预期，我们认为可能的电价提升对电企08 年盈利的增厚作用有限，且一季报业绩低于市场预期，股价仍有下行空间，建议注意投资者回避风险。

　　H 股市场：

　　按照我们08 年的业绩预测、考虑汇率（1 港元兑0.84 元人民币）因素，华能国际（902.HK）、华电国际（1071.HK）、大唐发电（991.HK），对应08 年末的PE 分别为12.6x、11.7x 和21.1x，PB 分别为1.2x、0.7x 和1.5x。较历史最低：PE 小于10x，PB 为1.0x 相比，估值仍有下降空间。我们08 年的业绩预测显著低于市场预期30%左右。主要差异在于1）市场普遍考虑了半年的电价提升，2）煤价增幅为12%-15%。我们暂没有在业绩预测中考虑煤电联动，且煤价增幅在15%以上。我们认为，未来3 周内，电企将陆续公布一季度业绩，共同体现出“电量增、利润减”的特征，市场盈利预期有下调的可能。

　　对比历史估值状况，我们认为华能国际（902.HK）、华电国际（1071.HK）估值下行空间有限，短期股价风险在于一季度业绩将显著低于市场预期。而大唐发电（991.HK）估值偏高，缺乏基本面支撑：08 年公司在建项目业绩增厚空间不大、新建项目面临资金压力；股价下跌风险较大。   (中金公司)