——2008年度原料药行业投资策略
在国内生产资料价格上涨仍将保持10%左右的快速增长、新污染物排放标准对生产成本的加重、人民币升值、具有高集中度行业特质的原料药价格重估等因素综合作用下，2008年原料药行业仍将保持较快增长。我们比较看好具有行业定价权的原料药企业在宏观经济环境下通过较强的转嫁能力获益。
投资机会在于具有成本控制优势的细分市场龙头企业、原材料成本具有上升预期的龙头企业、全球产能集中在中国的出口比重大的企业。我们看好皮质激素行业、脂溶性维生素行业内的维生素E和维生素H、水溶性维生素行业内的维生素C产业。给予天药股份“推荐”评级；给予新和成、浙江医药、华北制药、东北制药“谨慎推荐”评级。
通胀推动原料药价格上升
总体上看，2006年一季度以后我国资本、劳动力、资源品和土地的价格均出现不同程度的上涨，这说明我国正在经历着成本推动型通货膨胀。
根据PPI滞后半年传导至非食品CPI的一个统计规律，我们认为2008年第二季度的非食品CPI指数将开始上扬，如果食品类CPI届时仍处于高位，那么CPI指数将再次走出上扬之势。目前来看食品类CPI指数中期内不具有下跌的动因，那么CPI在2008年上半年的持续高位并再度上扬的趋势已经较为明确。上涨的CPI/PPI作为原料药产品价格推动的主要动因，在2008年还将保持大于6%左右的高位，这将提供给原料药产品价格至少6%的溢价。
受益全球产能转移
经过多年的产能转移，全球原料药产业从世界各地转移到了中国。原料药行业特点为资源和技术密集型行业。其生产工艺技术主要以化学合成、生物发酵工艺水平为主，而不同于原研医药产业的分子设计工艺，所以工艺流程较多，分工细致，对劳动力的需求也较大。这也是原料药产业向中国转移的速度和幅度大于其他行业的原因。产业组织结构的集中对龙头企业的影响是相当深远的。
行业内寡头是否都具有提价的意愿是提价的重要原因。我国虽然经历着成本通胀和资产价格重估的宏观经济环境，但是如果真正的行业定价者不在中国，那么产品价格的上涨将受到行业定价者的束缚。
环保政策助升行业集中度
2007年国家环保总局和国家质量监督检验检疫总局联合向外公布了《制药工业污染物排放标准》（征求意见稿）。该标准将大幅度提高制药企业的治理污染成本。我国制药企业2006年度治污成本平均占据成本份额在7%左右，根据2008年的排放标准，治污成本将占成本份额达到25%，而距离国外制药企业治污成本在50%的情况仍相距甚远。大型企业和国有企业在这个过程中有相对优势，一方面是产能规模大则单位成本小，另一方面它们可能更多地参与标准制定。
目前浙江省已经开始建设排污权交易体系，作为有效的治理方式，我们认为具有推广的潜力。这项政策将对龙头企业有利。因为只有龙头企业能够提供更多支出购买环保排放权，同时龙头企业的技术优势也能保障生产工艺升级，在产能受限的条件下依靠成本控制获益。
2007年国家对环保的治理有根本性变革。“流域限批”和工商银行已经明确表态的拒绝向流域排放超标企业贷款，另外加上环保问题的领导负责制，所有这些政策均强有力支撑了新的环保指标和政策的执行力度。配合2008年将要出台的制药企业污染物排放标准，我们认为制药企业的产能整合将在这种背景下进行。
围绕三条投资主线
成本控制优势的细分市场龙头企业。原料药行业在2008年还将面临成本通胀的压力，龙头公司将在行业集中度较高的环境下，将成本成功转嫁到下游产业。在这个过程中，拥有较高成本控制优势的细分市场龙头将获益于生产率差异。
天药股份(600488)：新工艺和产品确立行业定价者地位。首先，3029工艺路线，替代国内普遍采用的以皂素为起始原料生产皮质激素类原料药的工艺路线，技术上缩短了化学反应步骤，提高了收率，降低了成本，减少了生产过程中的波动。据估算，用“3029工艺”生产的产品成本比皂素工艺成本降低约15%，同时新工艺使公司产能得到了小幅上升，从110吨提升到160吨。3029合成各种激素的工艺已经工业化成熟，公司的产品链也从皮质激素扩展到性激素（多为酮体结构）等其他激素原料药。其次，公司是目前国内唯一的全球皮质激素高端品种6甲基泼尼松龙生产商。该品种是全科类皮质激素，非常具有临床推广价值。而且因为甲基修饰后的泼尼松龙副作用明显减弱，其使用剂量得到了较大的释放。我们看好该品种的市场前景以及公司相对全球主要供应商辉瑞制药议价能力的上升。公司在这两项优势的背景下，能够牢固的成为行业定价者。2007-2009年预计EPS分别为0.099元、0.595元和0.888元，给予“推荐”评级。
原材料成本具有明显上升预期的龙头企业。脂溶性维生素的原材料主要为石化产品，在全球石油价格持续上涨的背景下，脂溶性维生素成本上涨持续可期。目前脂溶性维生素中销售额较大的三个品种维生素E、维生素A、维生素H中E和H的定价者集中在我国。实际情况中，维生素E的价格在年内提价三次，涨幅达到52%；维生素H的价格在年内提价一次，涨幅达到100%。
浙江医药(600216)：公司多年来在产品创新和技术精进方面一直保持着卓越的实力，目前已成为国家维生素、生物素、抗耐药菌抗生素、喹诺酮产品的重要生产基地，拥有一批对全球市场具有影响力的产品。天然维生素E产销量全国第一，全球第三；公司下属的新昌制药厂已被中国饲料工程技术研究中心列为国家生物素生产基地，生物素产销量居全球第一；公司还是我国目前唯一生产苯芴醇的厂家，行业垄断地位十分突出。公司在天然维生素E生产工艺上具有较高水平，具有目前国内唯一的极端环境蒸馏纯化工艺，将维生素E的纯化成本降低15%。公司在维生素H产业上拥有全球最先进的不对成全合成生产技术，将维生素H的成本下调了33%。这两个技术使得公司成为脂溶性维生素行业的龙头，尤其是维生素H产业的定价者。2007-2009年预计EPS分别为0.10元、0.76元和0.80元。
全球产能集中在中国的出口比重大的公司。青霉素和维生素C行业的毛利率水平前些年一直在向下调整，行业供给大于需求，公司之间只能通过价格战保障收益。较低的价格不断吸引全球经销商对中国制造的需求，结果形成了这两个产业的独特的销售模式：长期订单将近一年，且占收入比重较大。
华北制药(600812)：公司VC产能大约20000吨/年，年出口量在12000吨左右，如果按照成本推动和价格重估，出口产品价格的美元定价上涨幅度巨大。另外，公司青霉素产业价格将在与DSM的合资项目落成时产生强烈上涨趋势。公司此次募集资金项目主要为投资建设人血清白蛋白（HSA）的发酵生产。应用于疫苗生产领域，HSA作为培养基中最“贵”的成分，其发展空间巨大。综合全部业务，预测2007全年业绩0.10元/股，2008年0.26元/股和2009年0.41元/股。给予“谨慎推荐”评级。
(长江证券研究部)
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