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    投资要点

    高油价背景下煤化工成本优势明显。高油价背景下，煤炭的成本优势明显。相同热值下，煤价仅相当于油价的1/4不到。煤炭在我国起基础能源作用，还可以作为石油的替代原料，生产众多的化工产品。以煤气化为基础的化工产品生产都可以归入煤化工的范畴。在国际油价屡创新高的背景下，我国以煤为原料生产化工产品具有明显的成本优势。

    投资价值获国际投资者认可。公司控股股东柳州化工集团与凯士华签署了投资合作意向书。柳化集团将改制成为合资公司。凯士华进入柳化集团与百仕通参股蓝星集团有类似之处，都预示着下一步集团资源整合的开始。凯士华入股柳化集团，充分表明柳化及其集团的未来发展获得了国际资本的认同。

    维持公司"推荐"的投资评级。煤炭基地的建设以及Shell煤气化装置的调试运转正常使公司未来的增长更为明确。预测公司07～09年EPS分别为0.67、1.22、1.63元/股（08、09年含CDM收益0.12元），综合考虑公司良好的成长性以及A股市场化工股的估值水平，12个月目标价39.12-42.38元，继续维持公司"推荐"的投资评级。

    在高油价背景下，我国作为一个少油国家，煤炭的经济意义除作为石油的替代能源之外，还可以作为石油的替代原料，生产众多的化工产品。煤焦化、煤液化、电石乙炔化工以及以煤气化为基础的化工产品生产都可以归入煤化工的范畴，但以煤气化技术为基础的化工产品生产的所谓狭义的煤化工对于中国更具现实意义。以煤为原料，利用煤气化技术可以用来生产合成氨、甲醇、醋酸、甲醛等众多化工产品，加上其衍生产品则成百上千，在化学工业中占据了重要地位。

    煤气化技术提升公司竞争力

    煤气化是煤化工的核心，目前Shell煤气化技术可以使煤炭的利用率达到近乎100％，完全符合国家节能减排的战略方向。柳化股份经过摸索与实践，已经基本掌握了Shell煤气化技术。

    1、发展煤气化，解决生产瓶颈问题。随着Shell煤气化装置的建成，公司合成氨产能将由目前的30万吨/年提高到60～63万吨/年，制约公司尿素等产品的合成氨生产的瓶颈将会被打破。公司尿素的产能将会在原有20万吨产能基础上，增加30万吨大颗粒尿素产能。

    新上的Shell煤气化装置可以解决公司合成氨生产的瓶颈问题，可以更加充分发挥下游的产能。煤气化装置的投产，还可以拓展公司的产品线，将公司的产品延伸到硝基复合肥、甲醇等产品领域。

    2、发展煤气化，降低生产成本。今年公司因为新装置调试，采用了价格较贵的无烟煤之外，成本降低的幅度较小，Shell煤气化装置完全运转正常后公司的生产成本将显著降低。项目投产后，公司吨氨用煤量将从原来的1.7吨降低到1.4吨。另外原料煤使用要求将大大降低。目前公司的主要原料是无烟煤，主要采购自贵州，少量来自山西和越南。约占总成本的46.10%。煤气化技术的实施将使公司原料煤使用要求大大降低，煤种来源更加广泛，可是使用当地的粉煤进行生产，采购和运输成本均得以降低。根据我们的测算，新装置的实际成本可以比老装置低20％左右。

    整合上游资源速度加快

    为了进一步降低成本，公司还积极向上游延伸，寻找合适的煤炭收购标的。公司对于贵州煤矿的整合取得突破性进展。公司以货币资金8473万元购买了贵州新益矿业有限公司90%的股权。

    新益煤矿的地质储量约6603万吨，其中可采储量约4570万吨。煤矿分为三个矿区，其中一号矿区面积4.98平方公里，地质储量约3677万吨，可采储量约1941.45万吨，规划产能为30万吨/年，预计服务年限46年；二号矿区面积6.3万平方公里，地质储量约1805万吨，可采储量约1606万吨，规划产能30万吨/年，预计服务年限30年；三号矿区面积3.47平方公里，地质储量1121万吨，可采储量1021万吨，规划产能30万吨/年，预计服务年限30年。

    预计08年中期会有一个矿区建成达产，09年将全部建成达产。煤矿资源的整合将会在08年、09年分别给公司带来约0.09元/股和0.34元/股的业绩增量。

    CDM有望年内完成注册

    公司N2O减排项目已经获得国家发改委的批准，且已走完联合国的注册程序，即将拿到最后的批准文件。项目年减排量约93万吨CO2当量，根据测算，从08年开始，CDM将给公司带来每年约0.12元/股的增量。

    获得国际投资者认可

    公司日前宣布，公司控股股东柳州化学工业集团有限公司与凯士华签署了投资合作意向书，引入凯士华作为战略投资者。凯士华作为美国主要从事股权投资的对冲基金Steel Partners II（SP II）成立的一家专门投资于中国的全资子公司，凯士华入股柳化集团，充分表明了柳化及其集团的未来发展已经获得了国际资本的认同。

    凯士华将以现金投资方式向柳化集团增资，柳化集团将改制成为合资公司，改制完成后柳州市国资委仍有合资公司不低于52%的股权，仍保持对柳化集团的控股地位。我们认为，凯士华进入集团与百仕通参股蓝星集团有类似之处，都预示着下一步集团资源整合的开始。战略投资者的引入后，公司的股权激励实施有望加速，公司治理结构将进一步完善。

    维持公司"推荐"评级

    虽然由于国内产能的扩张，尿素价格自年初以来一路下滑，但随着国际油价的上涨，尿素的价格已经逐步企稳，未来已经不可能出现大的调整；而同样以合成氨为基础的硝酸、硝酸铵等产品价格目前也已经开始逐步回升。由于未来油价仍将处于高位，硝酸、硝酸铵的价格仍有上涨的可能。

    我们预计全年合成氨产量约36万吨，其中旧装置30万吨，Shell煤气化装置6万吨左右，随着公司甲醇4到12万吨扩产项目的建成和硝酸扩能10万吨项目以及6万吨两钠项目在年底建成，煤气化装置调试成功后旧装置的改造等，公司未来的增长十分确定。我们预测公司07～09年EPS分别为0.67、1.22、1.63元（08、09年EPS包含0.12元/股CDM收益）。

    虽然09年的业绩增长相对较慢，但公司已开始规划新建20万吨/年冰醋酸项目，项目建成后将会成为2010年之后的业绩增长点。

    公司目前已经开始规划旧合成氨装置的改造，未来成长性将进一步明确；同时综合考虑公司未来资源整合的预期以及目前A股市场的估值水平，我们认为给予公司25倍左右09PE是比较合理的，12个月目标价39.12-42.38元，相当于24-26倍09PE，继续维持公司"推荐"的投资评级。